天风证券-微盟集团-2013.HK-业绩超预期，大客化、生态化战略成果显著-210817

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事件：公司于8月16日晚披露21年中期业绩。

21H1公司实现经调整收入13.83亿元（高于预期13.3亿元），yoy+45%，其中订阅解决方案实现营收5.5亿元，yoy+80%（剔除20年宕机事件）。

经调整毛利润7.66亿元，经调整毛利率达55.4%，同比上升6.4pcts，主要系毛利率相对较高的数字商业收入上升。

21H1公司销售及分销费用为8.16亿元，yoy+111%，营销费用率为58.99%，主要系营销人员数量及成本攀升及品牌推广费用投入加大。

管理费用达3.14亿元，yoy+273.7%，管理费用率为22.7%，主要系研发投入计入部分加大所致。

21H1公司研发开支为3.04亿元，yoy+238.5%，研发开支/经调整收入达21.98%。

21H1经调整净亏损1.19亿元，小于预期（预计净亏损2-3亿元），去年同期经调整净利润为0.52亿元。

数字商业收入稳步增长，年初调价及用户粘性增强托高ARPU值。

21H1，公司实现经调整数字商业收入达9.59亿元，yoy+72.8%（剔除20年宕机事件），其中订阅解决方案实现营收5.50亿元，yoy+80.26%；商家解决方案实现营收4.10亿元，yoy+63.79%。

经调整数字媒介收入达4.24亿元，yoy-14%。

从运营数据上看，订阅解决方案的付费商户数增长15.2%至101867名，每用户平均收益增长56.5%至人民币5395元；商家解决方案的付费商户数增长11.7%至27484名，每商户平均开支增长24.2%至人民币205223元，精准营销毛收入为人民币56.4亿元，yoy+38.7%。

数字媒介解决方案的广告主数量为2229名，每广告主平均开支人民币221837元，在数字商业解决方案的商户解决方案和数字媒介解决方案中，公司合计助力2.97万商户投放毛收入达人民币61.3亿元的精准广告用以获取流量，毛收入同比增长33.0%。

智慧零售表现亮眼，大客化战略持续推进。

从产品看，21H1公司智慧零售贡献收入1.83亿元，yoy+298.3%维持高增速，在订阅解决方案收入占比提升至33.4%。

智慧零售商户数量达到4699家，其中品牌商户达830家，品牌平均订单价值达23.2万，智慧零售业务在中国零售百强企业的占比达到40%以上。

智慧餐饮收入达2800万元，同比增长24.4%，付费商户数达7297家，单付费商户订单价值达1.5万元。

坚定三大核心战略，微盟云平台助力打造未来核心竞争力。

大客化方面，公司升级大客运营体系，伴随著智慧零售、智慧餐饮等业务新签约客户持续增长，大客收入占比不断提升。

TSO已有近30个品牌商家试点，私域运营效率明显提升，并初步形成服饰、美妆护肤、食品、奶粉辅食等行业解决方案，下半年将进一步拓展家装建材、3C等细分行业。

生态化上，公司接入抖音、快手等平台，初步对接海外主流媒体渠道，包括Google、Facebook、Twitter等；微盟云平台已经接入超过550名第三方开发者，累计提交1500多个应用；21年1月成立微智数科产业基金，布局云计算、AI、大数据等前沿领域，3月与华映资本联合成立的华映微盟产业基金成功参与跨境电商SaaS服务商「马帮软件」的A+轮融资。

国际化上，7月发布跨境独立站产品ShopExpress，为中国出海商家提供全链路数字化出海解决方案，目前已经有超100家企业加入内测，未来将加快拓展海外服务商和国际客户，培育国际化业绩成为新的增长引擎。

投资建议：短期看，21H1各业务数据表现优秀，随公司品牌用户数及Arpu值提升，全年业绩可期。

长期看，持续加大研发投入PaaS平台有望带来远期开发成本削减，国际化版图铺开带来全新市场增量。

考虑市场监管情况，我们维持原有预期，预计微盟集团2021-2022年营业收入25.86/34.37亿元，分别同比增长31.3%/32.9%。

采取分部估值法，给予数字服务20倍P/S以及数字媒体15倍P/E，计算得到微盟集团目标市值448亿港币，对应目标价17.34港币/股，维持“买入”评级。

风险提示：行业竞争加剧，付费商家数增长不及预期，付费商家流失率提升，PaaS平台投入产出不及预期。