安信证券-国防军工行业深度分析：一季报显示军工行业基本面改善，依旧首选航空装备-180504

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        1季度数据初步验证军工行业基本面改善
        我们选取34  家军品占比较大的公司采用整体法进行统计，2018  年1季度营收同比增长20.74%，归母净同比增长45.81%，显示了行业基本面有所改善，主要源于部分航空主机厂采用均衡生产从而提升1  季度收入占比、军改负面影响逐步削弱带来的订单改善及资产减值损失减少。1  季度整体毛利率18.98%，下降1.32  个百分点，在正常波动范围内。但考虑到过去两年1季度收入占14%左右，4季度  占比40%左右，1  季度增长情况并不能完全反应全年增长情况。
        5家主机厂2018年1季度收入增速45.40%，主要由于中航沈飞等航空主机厂推进均衡生产，销量同比增加；中航飞机交付的航空产品较上年同期增加；中航飞机、中航沈飞收入分别同比增长67.65%、468.33%；归母净同比增长2080%，主要由于1  季度利润基数较小，仅1.15  亿元，中航飞机因计提的应收款项减值减少及此前计提减值损失的应收款项收回，减值损失由2017  年的1216  万元变为负4268  万元；应收账款较去年同期增长104.4%，主要为中航飞机、中航沈飞贡献，而中直股份、洪都航空应收账款增加主要为收入确认规则发生变化；预收账款呈现结构性变化，其中内蒙一机较去年同期增长220.27%。
        21家国企零部件收入增速8.49%，利润增速13.23%，表现并不突出。但同时21  家公司资产减值损失较去年同期大幅降低33.27%，预计主要为回款改善；预收账款同比增长27.30%，航发动力、中航电子、航发科技、中航光电等部分公司预收账款增长明显，应收账款及存货分别增加13.92%、10.14%，军工企业应收账款不存在无法收回情况，为后续增长奠定了良好基础。
        民参军公司一般为多主业，1  季度无法分拆，仅统计7  家军品占比较大的典型标的，则1季度收入增速35.38%、归母净增速83.04%。此外通过前期密集调研，以民参军为代表的受影响较大的部分零部件公司，不仅应收账款开始回款，而且1  季度订单已陆续开始释放，整体而言订单的同比增速在20%左右，部分公司同比增长50%以上，少数企业近2-3个月的新接军工订单已到去年全年水平。
        维持近期观点不变：继续看好军工行业2018  年基本面的改善，2018  年将呈现阶段性行情，首选航空装备。
        我们在2017  年年度策略中提出，考虑到军改影响逐步削弱、军品交付5年周期前松后紧、国防预算自然增长等因素，2018  年是军工行业基本面发生变化的一年。目前1  季度零部件类企业订单和回款情况持续改善，4  月初航空工业集团表示沈飞、成飞、洪都、贵飞、西飞、陕飞 6家主机厂1  季度实现开门红，航空主机厂数据已随着时间推移显现出来，一季报财务数据改善明显。
        2018年将是军工体制改革继续深化的一年。军民融合政策稳步推进，进入“真抓实干，紧抓快，干”阶段，预计将会有成立国家级军民融合基金在内的更多政策出台，重点关注军转民和民参军，其中“网信军民融合是军民融合的重点领域和前沿领域”。科研院所改革首批试点至7月满一年，关注2018年中期第二批试点落地，或将与上市公司相关度会提高。军品定价议价规则仍在论证中，短期或影响情绪，但并不构成阶段性跃升性质实质影响，而会是相对平稳的长期稳步推进，短期可暂不考虑其影响。因此我们认为2018  年应重点关注军民融合和科研院所改革的推进，提升军工板块估值。
        军工行业估值较A  股其他行业仍较高，高估值将限制反弹幅度，2018  年或将呈现明显的阶段性行情。军工板块与创业板相关度高，2  月9  日至今中证军工指数上涨16.19%，位居29  个板块第3  位，仅次于计算机和医药，截止4  月底中航沈飞、中直股份、内蒙一机等主机厂的对应2018年的估值分别为69、53、34  倍。2018年1季度公募基金军工持仓比例为3.18%，仍处于四年来低位，中长期我们继续看好军工板块。
        我们建议重点关注如下方向：
        a)  关注航空装备产业链，首选军工业务占比大、业绩确定性大的主机厂，如中直股份、中航沈飞、内蒙一机、中航飞机；
        b)  关注估值便宜、业绩稳步增长的军工集团零部件公司，如中航光电、航天电器、航天发展；
        c)  组合关注订单变化、业绩改善明显的民参军公司，如新研股份、振芯科技、海兰信等；
        d)  科研院所改革稳步推进，关注四创电子、国睿科技；
        e)  关注造船业供给侧改革或将带来基本面改善，关注前期超跌、市值新低的中国船舶。
        风险提示：估值相对其他板块高企；武器装备建设、军队体制改革、军工体制改革等进展低于预期；周边局势走向与市场预期有较大差异。