安信证券-证券行业2017年券商股年报综述：业绩分化龙头集中，自营提升融资加大-180504

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        ■事件：上市券商2017  年报及券商行业2017  年业绩发布，2017  年30  家上市券商营业收入合计2773  亿元，同比增长3%；净利润937  亿元，同比下降2%。券商行业营业收入3113  亿元，同比下降5%；净利润1130  亿元，同比下降8%。
        ■业绩分化，龙头集中。券商之间业绩分化明显，大券商营业收入和净利润增速较为稳定，而小券商营业收入和净利润普遍大幅下滑。券商净利润呈现龙头集中趋势，考虑到部分大型券商会计政策变更或出售子公司的影响，剔除非经常性损益后2015-2017  年前五大券商净利润合计占比分别为43%、45%和50%，主因是：在监管从严的市场环境下，券商之间的从牌照和业务创新的竞争，回归到综合实力和传统业务的比拼，大型券商在这一方面更具优势。
        ■自营收益提升，经纪企稳投行下滑。据证券业协会数据，经纪、信用交易和投行业务出现不同程度的下滑，而自营投资收入大幅增长51%支撑了券商业绩表现。受此影响，2017  年上市券商自营业务占收入比重升至31%（2016  年为23%），收入占比超过经纪业务成为券商主要收入来源。
        （1）交易量和佣金企稳，经纪转型加速。2017  年日均股基交易量和上市券商净佣金率分别下降13%和0.3bps，下半年以来有边际企稳迹象。大型券商转型开展费率更高的机构经纪业务和财富管理业务有效弥补代理买卖证券业务佣金率的下降，在收入端已呈现龙头集中趋势。
        （2）信用交易利差下降，风险敞口提升。2017  年利息净收入同比小幅下降4%，业务需求下降和低息竞争将降低业务收入水平，市场利率中枢整体上行导致券商融资成本提高。我们预计2018  年上市券商信用交易业务利差可能会进一步缩小，融资能力和风控能力成为信用交易业务发展的关键因素。
        （3）再融资IPO  此消彼长，债券承销承压。2017  年IPO  发行规模大幅提升54%，但再融资（规模下降24%）、债券（规模同比下降20%）和并购重组等业务规模明显下降，导致2017  年上市券商投行业务收入同比下降20%，收入表现不及预期。由于IPO  审核难度提升，债券承销仍受“去杠杆”和违约风险的影响，我们预计2018  年券商投行业绩继续下降，发行项目向龙头集中。
        （4）权益投资收益大增，自营成双刃剑。2017  年券商业绩主要依赖股权投资收益支撑，东方、兴业等券商受益于蓝筹股大涨。在其他业务没有明显起色的环境下，若股市收益率低迷将令券商ROE  大幅下降。2018  年券商自营结构和投资能力的分化将导致业绩的分化，IFRS9  准则下A+H  股自营业绩波动性增大。
        （5）资管主动转型，强者恒强趋势显现。2017  年券商资管收入维持正增长，券商开展费率较高的主动管理业务代替通道业务，转型效果逐步显现。资管新规落地后，券商资管将呈现  “强者恒强”的趋势。
        ■ROE  下降杠杆提升，融资需求提升。2017  年上市券商ROE  继续下降至6.9%，在市场需求没有明显提升的环境下，杠杆率总体还将维持偏低水平。券商更重视通过股权融资方式进行资本补充，短期内净资本的增加可能将明显摊薄券商的资本回报率，同时需小心限售股解禁风险。
        ■推荐标的：中信证券/国泰君安/华泰证券
        ■风险提示：市场大幅波动风险/政策变化风险/限售股解禁风险