安信证券-索菲亚-002572-什么是索菲亚的核心竞争力？-180507

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        ■行业：行业竞争趋于激烈，但风险可控。地产景气下行，需求驱动边际趋弱；供给端产能&渠道扩张加速，定制家具行业竞争逐步趋于激烈化。但定制家具是产品+服务属性，且存在非标化、价格不透明等特征；此外，定制属轻资产运营、无库存；同时行业仍保持较快增长，且总体非常分散，这些行业特性决定了定制家具大概率不会发生恶性的价格战。我们认为未来三年行业毛利率可能有序回落，龙头持续抢占三/四线品牌份额，收入端仍有望保持较快增长。
        ■成本优势构筑核心竞争力：定制家具的竞争是综合的竞争，包括产品、品牌、渠道、供应链、成本等方面。索菲亚过去几年在信息化、智能制造等大规模投入，导致公司生产效率领先同行，成本具有较强优势，公司及经销商盈利高于行业水平。未来三年公司成本端优势将逐步得到放大，有望持续抢占中小企业的份额。
        ■业绩有望保持高增长。目前我国定制家具综合渗透率约30%+，对打制/成品替代的行业红利仍在，长远看，定制家具渗透率有望达到60%以上。从公司层面看，公司未来业绩成长驱动主要来自三个方面：1）客单价：13  年开启全屋定制战略以来，客单价年增速基本保持10%-15%；高档品、康纯板、大家居等新产品/新渠道的推出，仍将驱动客单价稳步提升；2）订单量：17  年公司衣柜客户数约53.5万户，市占率仅约3.5%。依靠成本优势+渠道扩张，未来仍有较大提升空间；3）新品类：橱柜业务18  年预计销售额8-10  亿元，有望扭亏；木门业务也在积极布局中，预计18  年销售有望达到1.5  亿元以上，新品类将逐步成为公司增长重要驱动力。
        ■投资建议：我们预计公司18-20  年归属上市公司股东净利润分别为12.3  亿元、16.3  亿元、21.3  亿元；分别增长35.6%、32.3%、31%；EPS  1.33  元、1.76  元、2.31元。目前股价动态约25.2xPE，给予"买入-A"评级，六个月目标价45  元，对应19年25.4xPE。
        ■风险提示：地产景气下行，行业竞争加剧，新品类拓展不及预期