华鑫证券-证券行业一季报点评：集中度进一步提升，头部券商业绩增速更加具备稳定性-180509

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        投资要点：
        ◆投行业务收入占比大幅下滑，股权融资额下滑明显。统计2018Q1共计30家上市券商（剔除国投资本、以及新上市的华西证券）一季报数据显示，2018Q1上市券商投行业务收入占比显著走低，同比增速也出现下滑。30家上市券商2018Q1投行业务收入总计51.66亿元（YoY-29.02%）；占比8.61%，较2017Q1下滑3.45pct.。
        ◆资管业务收入总体录得正增长，但细分来看，增量主要来源于头部券商。我们统计2018Q1共计30家上市券商一季报数据显示，2018Q1上市券商资管业务合计收入占比略有回升，同比也同步上升。30家上市券商2018Q1资管业务收入总计65.21亿元（YoY+17.33%）；占比10.87%，较同期上升1.29pct.。但从细分来看，增量主要来自于中信证券（+1.58亿）、海通证券（+3.04亿）、东方证券（+5.7亿），其余券商波动不大。
        ◆自营业务总体维持稳定，但各家券商表现差异较大。我们统计2018Q1共计30家上市券商一季报数据显示，2018Q1上市券商自营业务收入占比维持稳定，同比略增。30家上市券商2018Q1自营业务收入总计161.03亿元（YoY+0.73%）；占比26.83%，较同期上升0.33pct.。但从细分来看，各家券商自营业务表现差异较大，尤其是2017年自营表现优异的东方证券受市场风格影响，Q1自营业务收入同比大幅下滑（-10.05亿）。另外自营业务收入同样出现较大下滑的有广发证券（-4.3亿）、海通证券（-5.64亿）、兴业证券（-5.58亿）、中国银河证券（-4.58亿）；同比出现较大增长的有光大证券（+7.99亿）、国泰君安（+4.13亿）、太平洋（+3.09亿）、中信证券（+3.48亿）、申万宏源（+2.19亿）。2018Q1同期沪深300指数下跌3.28%，创业板指上涨8.43%，我们判断，目前券商自营依旧以净多头策略为主，市场风格变化对各家券商自营收益具有较明显的影响。
        ◆资本中介业务收入显著下滑，受制于融资融券规模下降以及股权质押式回购收紧。我们统计2018Q1共计30家上市券商一季报数据显示，2018Q1上市券商资本中介业务收入占比显著下滑，同比也出现较大下跌。30家上市券商2018Q1资本中介业务收入总计64.22亿元（YoY-25.64%）；占比10.70%，下滑了3.62pct.。从细分来看，除海通证券（+1.91亿）之外，各家券商未见显著增长。
        ◆经纪业务表现平淡，头部券商占比显著低于平均水平。我们统计2018Q1共计30家上市券商一季报数据显示，2018Q1上市券商代理买卖证券净收入占比维持平稳，同比略微增长。30家上市券商2018Q1代理买卖证券业务净收入总计159.21亿元（YoY+0.63%）；占比26.58%，同比略升0.30pct.。从细分占比情况来看，头部券商的经纪业务占比明显低于行业平均水平。其中中信证券（21.97%）、国泰君安（22.26%）、海通证券（15.76%）、华泰证券（22.98%）均显著低于行业水平。从2018Q1来看，29家上市券商中经纪业务占比最高的是方正证券（50.05%）。    
        ◆上市券商整体营收持平但平均ROE小幅下滑，行业内经营情况分化严重。我们统计2018Q1共计30家上市券商一季报数据显示，2018Q1上市券商整体实现营收593.35亿元，同比略降0.5%；平均ROE录得1.23%，较同期下滑0.31pct.，但行业内各家ROE变化情况较为分化，一季度ROE上升的上市券商仅有6家，分别是中信证券（+0.18pct.）、华泰证券（+0.60pct.）、光大证券（+0.24pct.）、西南证券（+1.22pct.）、太平洋（+0.84pct.）、中原证券（+0.06pct.）；一季度ROE同比下滑较大的上市券商是浙商证券（-1.25pct.）、东吴证券（-1.24pct.）、东方证券（-1.24pct.）。    
        投资建议：  
        一季度行业整体表现不佳，主要表现在：受制于监管政策影响投行业务出现普遍下滑；资管、自营、经纪业务暂维持稳定；资本中介业务受制于金融去杠杆而出现下滑。一季度行业内部分化加剧，仅有6家券商ROE同比出现上升；各项业务之间也出现了较大的分化，尤其体现在自营和资管业务上。上市券商一季度CR10占比较上年均有所提升，2017Q1/2018Q1营收CR10占比分别为70.73%/70.99%；净利润CR10占比分别为75.22%/77.82%，前期对于证券行业集中度提升的逻辑得以验证。我们认为，券商行业若要集中度上升依旧还需要时间过程，目前头部券商已经在资管、自营等部分业务上取得一定竞争优势，ROE也表现较为稳健，这些都有助于推动行业集中度进一步上升。我们依旧建议关注经营特色较强，在各自细分领域取得竞争优势的招商证券（600999.SH）、华泰证券（601688.SH）、中信证券（600030.SH）。    
        风险提示：    
        国内证券市场交易额下降；券商平均佣金率继续下滑；对  影子银行的监管趋严；融资成本上升等。