中信证券-友邦保险-1299.HK-2021年中报点评：逆势增长，中国寿险新龙头-210817

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中国寿险市场亟需全面转型，而友邦人寿逆势增长，公司中高端代理人+优质医疗资源+中国大陆扩张战略具有可持续竞争力，预计将是未来五年中国寿险市场增长的新龙头，维持公司“增持”评级。

未来一年目标价112港币。

2021年上半年核心指标略超预期，东盟业务显著修复。

公司上半年新业务价值为18.1亿美元，同比增长22%（固定汇率），和2019年同期相比仍下降20.3%（实际汇率）。

其中新业务年化保费为30.6亿美元，同比增长13%（固定汇率），和2019年同比仍下降11.1%（实际汇率）；新业务价值率为59.0%，同比提高4.2个百分点，和2019年同期相比下降6.6个百分点。

从区域看，除香港以外全公司新业务价值均取得显著增长，并超过2019年同期。

其中，中国大陆同比增长15%（按相同基准计算同比增长20%），和2019年同期相比增长5.1%（实际汇率），占比为38%，是公司最大同时是增量贡献最大的区域；泰国、新加坡、马来西亚等区域分别同比增长52%、32%、89%，和2019年同比相比分别增长45.1%、1.7%、20.8%（实际汇率），修复进展好于预期。

公司香港业务经过两年大幅萎缩，业务已经触底并恢复增长；上半年新业务价值为3.1亿美元，同比增长2%（固定汇率），和2019年同期相比下降66.9%（实际汇率），大致相当于高峰时的三分之一，对公司的业务贡献已下降至16%。

从渠道和产品结构看，上半年代理人渠道新业务价值占比为82%，传统保障型业务新业务价值占比为64%。

受益于业务结构和区域结构的优化（尤其泰国大幅提升传统保障业务占比），公司上半年新业务价值率为59%，仍保持市场领先优势。

公司上半年PVNBP价值率为10%，同比提高1个百分点；其中传统保障型产品为15%，带来公司强大的风险管理利润来源（IFRS准则下公司上半年保险和收费型利润占比达62%）。

中国寿险市场亟需全面转型，友邦人寿（中国大陆）将继续引领市场增长。

目前中国商业寿险市场面临三大挑战：第一，需求分化，中低端市场萎缩；第二，模式落后，中低端人力无法生存；第三，面临前端互联网流量垄断和后端服务资源稀缺。

中国寿险行业进入全面转型周期，未来可能方向包括：第一，通过并购、自建和合作方式，延伸产业链，弥补流量劣势和医疗养老等资源短板；第二，向中高端市场转型，提升队伍质量和客户服务能力；第三，从AUM视角切入，重视财富管理和资产配置能力。

在行业下行周期中，主要同业规模和价值双重萎缩，而友邦人寿则实现逆势增长，份额持续提高。

我们认为，友邦人寿未来五年仍将持续引领中国大陆市场增长，理由包括：以本科学历为主体的中高端代理人模式，迎来发展黄金期。

友邦人寿代理人以本科学历为主，北京等核心城市本科及以上占比达到70%以上。

同业保险公司代理人则以大专及以下学历为主，越来越不匹配不断升级的客户素质水平，高素质队伍迎来发展黄金期。

我们认为，长期来看，在北京、上海、广州、苏州、深圳等市场，友邦人寿有望挑战平安人寿、中国人寿等传统大公司市场地位。

受益金融开放，天津、河北、四川、湖北等地分支机构顺利落地，预计公司未来五年仍将再拓展10个省。

公司预测到2030年，公司覆盖区域的中国大陆中产和富裕客户将达到6.3亿，是现在1.2亿的5倍以上。

在金融开放大趋势下，公司和中国监管机构保持密切沟通，预计公司未来的中国其他区域拓展将如期推进。

友邦中国的业务模式，已经验证可以得到有效复制。

以成都为例，公司开业不到4个月就建立起一支400多人的高素质队伍，70%是大学毕业生。

天津、石家庄和四川上半年活跃代理人数量同比翻倍，代理人渠道新业务价值同比增长86%。

分改子之后，友邦人寿中国战略更加清晰、业务策略更加有效、运营更加高效。

在李源祥等集团领导的支持下，友邦人寿中国战略坚定推进。

战略上看，公司一方面推动核心城市布局持续落地，保持中高端市场定位；另一方面，公司将入股中邮人寿，借助中国邮政和邮储银行覆盖广大中底线市场。

业务策略上看，公司上半年丰富健康保障、销售长期年金等业务，实现规模带动价值增长；同时，公司持续加大合作，巩固优质直付医疗资源网络；公司还切入养老业务，弥补业务短板。

在运营上，公司持续推进数字化战略，在投保、服务、理赔等方面优化体验，提升运营效率。

股价催化剂：友邦人寿其他潜力省份分支机构继续获批开业、香港和中国大陆恢复通关带来需求释放、全球利率向上恢复至合理区间。

风险因素：香港疫情后恢复较慢、东南亚疫情加速恶化、股票市场显著下跌、全球信用债违约加剧。

投资建议：未来中国寿险市场增长的新龙头，维持“增持”评级，未来一年目标价112港币。

虽然中国寿险市场面临转型周期，但从全球寿险行业基本面比较看，中国市场承保空间和利率环境仍然全球领先；从公司竞争能力看，中国保险公司普遍面临转型压力，友邦人寿实现逆势增长和份额提高。

公司中高端代理人+优质医疗资源+中国大陆扩张战略具有可持续竞争力，预计将是未来五年中国寿险市场增长的新龙头。

参考公司2021年中报数据，我们调整2021/22/23年EVPS预测至5.93/6.53/7.19美元（原预测为5.95/6.55/7.21美元）。

目前公司股价对应2021年2.1倍PEV，处于合理区间偏上部位置，我们认为友邦是未来继续分享中国寿险业发展的最好标的。

按照历史估值区间上限，我们给予公司2021年2.2倍PEV估值，并在此基础上，考虑到今年潜在股价催化剂因素，给予额外10%溢价，未来一年目标价为112港元/股，维持“增持”评级。