国海证券-微盟集团-2013.HK-业绩点评：业绩略超预期，大客化、国际化、生态化三大战略持续助力快速增长-210817

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投资要点：业绩略超预期，营收持续快速增长，毛利率不断提升，持续加大研发投入。

2021H1，公司实现营业收入13.83亿元（除特别说明外，本文均以人民币元计），同比增长44.51%，营收增速保持稳定;实现净利润亏损1.95亿元，亏损额同比收窄64.15%，经调整净利润为亏损1.19亿元，公司净利润亏损主要受期间费用率和加大研发投入影响。

公司期间费用率为83.19%，同比上升30.14pct；其中销售费用率为58.99%，同比上升18.58pct，主要是由于公司加大销售业务的开展、更多销售运营人员以提供大中客户服务支持、收购海鼎导致员工增加等影响；管理费用率为22.71%，同比上升11.45pct，主要是由于公司加大研发，研发开支费用化数额增加。

公司研发开支总额达3.04亿元，同比增长238.53%,研发开支/营收比例为21.98%,同比上升12.06pct。

公司整体毛利率、经调整净利率分别为55.41%、-8.6%，同比变动+11.36pct、-14.04pct。

阿里、腾讯生态开放，长期来看有利于私域流量生态持续发展。

今年7月14日，据道琼斯报道，阿里巴巴和腾讯正考虑逐步对彼此开放服务，初步举措可能是将微信支付引入淘宝和天猫，阿里巴巴的电商信息也将允许在微信分享，或微信用户通过小程序使用阿里的一些服务。

阿里和腾讯生态的开放是互联网健康发展的大势所趋，公域流量平台淘宝与私域流量平台微信之间的互通，最先受到冲击的或许是同为中心化电商的京东、拼多多、唯品会，于去中心化电商许是机遇。

商家无需再面对“二选一”的难题，阿里涉足私域流量与消费端共建良好生态，长期来看，将有利于中小商家的生存与发展，促进私域电商的活跃。

而微盟作为私域电商第三方服务商，提供订阅解决方案，能够为商家提供专业化、个性化、定制化的产品与服务，解决营销获客、客户管理、销售转化等行业痛点。

2020H1，公司订阅解决方案实现营收5.50亿元，同比增长80.24%，营收占比39.74%，同比上升7.88pct。

业务持续增长主要受益于客户数量、ARPU值双增长，2020H1订阅解决方案付费商户数量、ARPU值分别为10.19万名、5395元，同比增长15.15%、56.51%。

数据安全法是数据市场专业化发展的风向标，微盟助力商家实现数字智慧。

为规范数据处理活动，保障数据安全，促进数据开发，《数据安全法》即将于今年9月1日起实施。

《数据安全法》的实施将更有效地规范互联网平台对数据合理应用，京东、抖音、淘宝等纷纷更新订单信息加密通知及系统升级改造方案，对生态链路的消费者敏感个人信息采取脱敏、加密措施，不再向商家、服务商提供明文的消费者敏感个人信息。

在过去，中心化电商平台掌握了大量的用户数据，在数据领域几乎形成垄断却没有做好合理的安全防范措施，从而发生了“消费者信息泄露、被杀熟”等不良现象；而商家也因为没有精准的数据和专业分析应用能力，受制于电商平台，需要花费高昂的流量成本才能获客。

《数据安全法》的实施是未来数据市场专业化发展的风向标，标准、规范先行有助于数据市场的快速发展。

微盟基于数据开展精准营销业务，帮助商家规范使用数据，有效利用开放数据，助力商家持续获客和销售转化，主要业务包括商家解决方案和数字媒介服务，2021H1分别实现毛收入56.40、4.95亿元，同比变动+39.74%、-9.35%；分别实现营收4.10、4.24亿元，同比变动+63.8%、-14.4%；分别服务27484、2229名用户，ARPU值分别为1.49、22.18万元。

公司将逐步减少数字媒介业务，转向商家解决方案，帮助商家能够在顶级在线广告平台获取在线客户流量，并提供全链路智慧增长解决方案（TSO）。

大客化战略持续助力电商零售业务快速发展。

公司升级了大客运营体系，升级了电商零售业务组织架构，横向拉通集团在电商零售业务的各销售职能、各商户运营及客户成功职能，分别建立统一的客户销售线（CSC）、客户运营线（COC），新成立SCG-行业事业部（IBU），在服饰、美妆护肤、食品、奶粉辅食等行业已拥有行业解决方案，下半年将进一步拓展家装建材、3C等细分行业。

其他部门也有所调整，全面整合电商零售业务的销售及运营体系，全方位助力客户成功。

大客收入占比不断提升，2020H1智慧零售业务收入已达1.83亿元，同比增长298.30%，在订阅解决方案的占比已经提升至33.4%，同比提升18.3pct；品牌商户数增至830家，零售百强中有44家为微盟客户。

微盟国际化战略再提速。

2021年7月29日，公司正式发布跨境独立站产品ShopExpress，将为中国卖家提供从0到1的全链路数字化出海服务，包括打造独立站、对接海外主流社交媒体和搜索引擎、全方位品牌营销策略/广告投放策略/企业建站/店铺运营等服务。

目前已经有超100家企业加入ShopExpress内测，并且公司将配套启动“杨帆启航企划”，为出海商家提供全方位助力，抓住跨境电商发展红利。

未来公司将加快拓展海外服务商和国际客户，培育业绩新增长引擎。

生态化是公司长期的目标。

流量生态方面，公司接入了抖音、快手、Google、Facebook、Twitter等国内外主流媒体，进行海内外商家解决方案的业务拓展。

开发者生态方面，公司今年研发投入翻倍增长，打造微盟云平台，目前已经与海鼎、达摩、数云、百腾、光云、爱搭等厂商开展合作，已接入超550名第三方开发者，累计提交1500多个应用，微盟云平台未来将成为公司核心竞争力和重要收入来源。

投资生态方面，2021年1月公司与联合一村资本、北京高精尖产业发展基金、北京市四季青工商总公司共同成立微智数科产业基金，布局云计算、AI、大数据等前沿领域；3月，与华映子恩联合成立的华映微盟产业基金参与国内领先的跨境电商SaaS服务商马帮软件的A+轮投资，有助于公司国际化业务战略部署。

盈利预测和投资评级：我们认为公司业绩略超预期，三大战略充分保障了未来高增长。

预计2021-2023年营业收入实现27.75、36.97、49.93亿元；预计实现归母净利润-3.31、0.62、3.90亿元。

分别给予精准营销业务15xPS（维持）、订阅解决方案业务20xPS,给予目标价为22.24港元。

下调公司目标价主要是由于公司增发、债转股等导致总股本数量上升以及电商SaaS行业目前估值降温影响。

此外，公司营收增速略超预期，毛利率也有提升，公司利润为负主要是由于研发投入翻倍增长且研发开支费用化比例较高，而研发开支主要投向的微盟云平台未来将成为公司的核心竞争力和增长点，因此我们认为公司未来成长性较高。

目前公司PS估值已为历史低位，维持“买入”评级。

风险提示：1）私域电商发展不及预期；2）SaaS行业发展不及预期；3）精准营销业务发展不及预期；4）数据安全风险；5）用户增长不及预期，客户变现能力发展不及预期；6）收购整合不及预期。