浦银国际-宝胜国际-3813.HK-1H21净利润超预期；短期收入承压，但全年利润率提升确定性增强-210816

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宝胜1H21的业绩使我们对其利润率的提升有了更大的信心。

然而，近期疫情的反复以及公司更严格的零售折扣为下半年的收入增长带来一定不确定性。

聚焦并优先满足利润率的提升：面对市场一次性事件的影响，公司在二季度并没有选择加大零售折扣来换取收入的增长。

相反，公司依然严格控制零售折扣、聚焦库存管控、提高当季产品售罄率，最终保证经营利润率。

管理层透露，二季度公司整体零售折扣处于低单位数，低于2019年同期水平。

因此，公司毛利率与经营利润率分别在二季度达到38.4%和7.2%，皆为历史最高。

未来公司将继续在优先满足利润率的情况下，通过渠道结构优化（加大泛微信渠道占比）、线下门店优化（提升300平米以上大店占比）及强化与国际品牌合作伙伴间的关系，从而争取高质量且可持续的收入增长。

我们认为该策略性转变将大幅增加公司未来业绩的确定性，减小公司运营风险。

维持买入评级。

2021年全年展望：8月至今，宝胜依然看到双位数的零售流水下跌。

管理层期望8月下半月学校开学将对8月整体收入有一定提振作用。

长期来看，公司认为一次性行业事件的影响将逐渐减弱，而其国际品牌合作伙伴将在下半年逐步重启市场推广的步伐。

基于过去连续四个月的收入大幅下降，管理层将全年收入预期从之前的同比高双位数增长下调至相对2019年低单位数增长。

但公司对其全渠道（omni-channel）的发展依然充满信心，并预计其在2021年全年贡献高双位数到20%的收入。

更令我们欣慰的是，公司依然维持其全年7%的经营利润率的目标。

而通过严格的零售折扣管理以及费用控制，宝胜上半年连续两个季度经营利润率达到7%以上，也增强了市场对其利润率提升的信心。

盈利预测与估值：我们对2021-2023各年的收入下调4-8%，以反映近期疫情反复以及公司更严格的零售折扣给收入带来的压力。

然而我们同时上调了2021-2023各年净利润率。

我们对未来三年的净利润率预测基本保持不变。

我们目前预测公司2H21收入同比增长5%，经营利润率达6.9%。

基于6.0x2022P/E，我们依然维持HK$2.1的目标价不变。

投资风险：整体行业需求放缓；新疆棉事件对国际品牌影响超预期；高端运动服饰市场竞争加剧；运营效率改革效果逊预期；在国际品牌零售领域份额被对手抢占；与国际品牌关系恶化；全渠道增速逊预期。