天风证券-中芯国际-0981.HK-淡季运营交出超预期表现，先进制程进展愈发清晰-180509

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        公司发布2018  年一季度财报，报告期内实现营业收入8.31  亿美元，扣除授权收入后的实际收入为7.234  亿美元，环比下降8%，优于我们此前指引测算的环比下降10%-11.5%预期。同时实现经营型毛利率为15.6%，优于此前测算的12%的毛利率预期。同时，公司对于2  季度指引，营收增长区间为7%-9%环比增长（包含授权收入0.56  亿美金），扣除授权收入，实际营收增长区间为15%-17.5%，注意到台积电对于2  季度的指引是环比下降7%左右，我们认为公司实际上对2  季度的运营超季节性和市场预期。
        实际经营型指标回升，二季度指引超市场预期
        我们看到本季最令人值得欣喜的地方在于毛利率的回升。一季度扣除授权收入的实际毛利率为15.6%，高于此前测算毛利率指引10%-12%的区间。同时，我们通过测算预估2  季度实际剔除授权收入（二季度预估授权收入为0.56  亿美元）毛利率区间为17.8%-20%。毛利率的回升意味着公司在产能利用率等方面在经营性质量上的提高，我们不能简单就此判断公司业绩拐点的到来，但我们认为，经过漫长的冬季之后，公司经营性指标的反转打消了市场对于公司经营质量会进一步恶化的疑虑。
        产能利用率方面，公司本季的产能利用率为88.3%，环比有所回升（去年四季度为85.8%），注意到通常一季度为淡季，考虑到季节性因素而实际实现的超越积极性的表现，可以认为公司在经营层面上的努力和改善。
        本季28nm  的营收占比为3.2%，环比同比均有所下降。环比下降的原因我们认为符合季节性因素的调整为正常，例如智能手机季节性需求不振导致高通等主处理芯片厂商库存消化而无新晋订单挹注，同比下降的原因也需考虑到价格下降的因素。但正如我们在此前指出的一样，公司的战略布局会集中向14nm  及以下的先进制程进军，在先进制程上的超预期研发进展或许才是当下时点看待公司的最关键变量。
        向上的空间在于先进制程，而穿越隧道中的光逐渐清晰
        站在当前时点，我们认为公司正站在蜕变的前夜，穿越黑暗隧道中的光亮逐渐清晰。公司的战略目标明确，以投入先进制程为主，因此在短期内承担的业绩压力，换取的是在代工业里向龙头进军的机会。行业的竞争格局清晰明朗，马太效应显著，只有站在金字塔顶尖的企业才能赚取最高的毛利和利润。而获取最大收益来自于牢牢抓取最先进制造工艺的技术。
        以制程角度看，台积电在今年进入7nm  时代，仍将牢牢掌握一线龙头位置，而能紧跟其步伐的代工业者越来越少。行业将进入“先进制程铸就极深护城河”的阶段，只有中芯国际，选择了在先进制程上的加速追赶。我们看好公司在研发进度上的追赶步伐持续不断，在明年1H  实现14nm  风险量产的预期上有所突破。
        我们提醒投资者注意的是，优秀的人才的加盟带来研发学习曲线的加快，从研发突破到业绩增长的每一步都是重要的节点，在当前时点必须关注公司边际变化是研发进程是否超预期，我们认为以先进制程的进展为主要观察指标，时间窗口的重要节点会在今年到来
        我们继续看好公司在先进制程上的研发进度，预计2018-2019  年EPS  为0.38  港币/0.48  港币，继续维持增持评级
        风险提示：先进制程开发不达预期；半导体行业发展不达预期