光大证券-亚夏汽车-002607-深度报告：中公教育借壳上市，A股龙头扬帆起航-180509

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        ◆中公教育拟借壳亚夏汽车（002607.SZ）。交易方案分为三大部分：（1）重大资产置换：上市公司亚夏汽车拟将除保留资产以外的全部资产与负债作为置出资产，与中公教育等值部分进行资产置换。（2）发行股份购买资产：拟置入资产中公教育最终作价185.0  亿元，拟置出资产最终作价13.5亿元，两者差额为171.5亿元。上市公司发行股份购买资产的发行价为3.68元/股，拟发行股份约46.6  亿股。（3）股份转让：上市公司控股股东亚夏实业向中公合伙和李永新分别转让其持有的8000  万股和7270  万股亚夏汽车股票。中公教育承诺2018-2020  年扣非归母净利润分别不低于9.3、13.0  和16.5  亿元，185  亿元对价对应2018-2020  年P/E  为20x、14x  和11x，对应38.8  亿元的3  年合计利润P/E  为4.8x。
        ◆职业培训千亿市场，中公华图两大巨头。我们预计非学历职业教育领域2018  年市场规模约5000  亿元，包含企业管理培训、财经会计培训、驾驶执照考试培训、人才招录和资格认证考试培训、IT  培训等。其中人才招录和资格认证培训2017  年市场空间约500  亿元，细分赛道包括公务员、事业单位、教师类、医疗类、金融类等。中公教育和华图教育2017  年收入分别约40  和24  亿元，是职教培训行业的两大巨头企业。
        ◆中公教育是国内职业培训龙头企业。中公教育是国内领先的非学历职业就业培训服务提供商，主要领域包括公务员、事业单位、教师等。截至2017年12  月31  日，中公教育拥有覆盖31  个省市自治区319  个地级市的582个直营分支机构，并拥有6,530  名全职授课教师。中公教育2015-2017年收入分别为20.7、25.8  和40.3  亿元；2015-2017  年参培学员累计288.46万人次（含面授和线上培训），3  年CAGR  约62.1%。中公教育2017  年面授和线上的培训人次分别为88.24  和58.36  万人次。公司2017  年线下培训业务中，公务员实现20.7  亿元收入、事业单位5.7  亿元、教师6.7  亿元、其它4.4  亿元；线上培训实现2.8  亿元收入。
        ◆盈利预测、估值与评级。如果交易方案顺利完成，考虑中公教育并表和亚夏汽车资产置换，2018~2020  年上市公司备考收入和利润即为中公教育收入和利润，上市公司亚夏汽车（中公教育）2018~2020  年备考收入分别为64.81、90.70、115.14  亿元，备考净利润分别为9.30、13.00、16.50亿元，备考EPS  分别为0.17、0.24、0.30  元。目前股价4.06  元/股和考虑股本增厚，223  亿元市值对应备考业绩2018-2020  年P/E  约为24x、17x和14x。由于交易方案尚未过会，我们暂不给予亚夏汽车目标价和评级。
        ◆风险提示：借壳失败的风险、无法完成业绩承诺的风险等。