光大证券-微盟集团-2013.HK-2021年中期业绩报告点评：三大集团战略持续深入，上半年订阅业务增长超预期-210817

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事件：公司发布2021年中期业绩，上半年公司实现营业收入13.83亿元，超此前彭博12.62亿元一致预期收入，同比增长44.5%，较2020年同期经调整收入增长31.7%；经调整毛利率55.4%，同比上升6.4pct；经调整净利润-1.19亿元，经调整净利润率-8.6%，同比下降13.6pct，主要是围绕研发、运营以及搭建新商业操作系统带来战略性投入。

点评：1）数字商业收入9.59亿元，同比增加107.6%，经调整收入增长72.8%。

数字商业收入增长主要系公司持续对社交电商、智慧餐饮、智慧零售、智慧酒店等板块产品进行迭代升级，更高效助力商家数字化转型和私域运营价值的实现。

a）订阅解决方案收入5.5亿元，同比增长159%，经调整收入增长80.3%，占总收入比例达40%。

付费用户总数达101,867人，同比增长15.2%，新增14,776名，同比下降6%――智慧零售商户数达4699家，其中品牌商户数达830家，实现收入1.83亿元，同比增长298%；智慧餐饮商户数达7,297家，实现收入2,800万元，同比增长24%；订阅解决方案业务每用户平均收益达5,395元，同比增长56.5%，增长强劲，主要系智慧零售、智慧餐饮等板块在大客化战略下协同发力，付费用户数与ARPU双轮驱动订阅解决方案收入增长。

b）商家解决方案收入4.1亿元，同比增长63.8%，付费商户数达27,484名，同比增长11.7%，每用户平均收益达14,909元，同比增长46.6%。

主要受益于横向的广泛行业分布与多元化流量渠道，以及纵向的服务场景拓展，新产品“腾盟魔方”不断提升营销效率与精准性。

2）数字媒介收入为4.24亿元，同比减少14.4%。

每广告主平均开支为221,837元，广告主数量达2,229名，每用户平均收益为190,089元，数字媒介占比下降主要系公司战略性专注于毛利率更高的数字商业服务。

盈利预测、估值与评级：随着公司直销能力不断增强、线下经济复苏以及TSO三位一体营销闭环战略推进，有望驱动门店客户数与单客户收益提升；公司持续寻找零售餐饮领域具有业务、客户协同性的投资收购标的，不断助力大客化推进；流量成本提升背景下广告主通过新兴互联网社区进行营销的需求上升。

我们认为互联网巨头未来可能的互相开放生态不改变公司私域经营逻辑，且对用户形成私域购物习惯和认知有利好；用户数据隐私保护的政策亦不影响公司通过小程序、公众号、企业微信建立联系的逻辑。

PaaS平台的开放预期进一步推动生态化落地；新商业操作系统打通生态市场，加快企业数字化；ShopExpress加速国际化布局。

基于未来可能的互联网行业反垄断事件以及市场监管风险，我们下调公司21-23年经调整净利润至-0.07亿、2.3亿、6.5亿元（与上次预测-103.4%/-45.6%/-8.5%），21-23年EPS-0.05、0.04、0.21元，现价对应8/6/4倍PS；下调为“增持”评级。

风险提示：客户拓展不及预期风险；市场监管风险；行业竞争加剧风险。