华泰证券-喜临门-603008-家居主业营运能力持续优化-180510

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        核心观点：家居主业营运能力持续优化
        公司2018  年一季度自主品牌收入延续高增长，一季度归母净利润增速修正后接近60%。我们判断，2018  年自主品牌收入全年仍将延续高增长，预计净利率5%以上。营运质量方面，剔除影视业务影响后，公司家居主业应收账款周转率保持提升趋势，家居主业营运能力持续优化；影视业务应收账款坏账风险整体可控。对公司维持“买入”评级。
        1Q2018  收入延续高增长，渠道扩张+产品提价保障盈利弹性
        根据调研信息，截止1Q18  公司门店数量达1650  家，较2017  年年底新增200  家，2018  年全年新开门店目标为700~800  家。公司自主品牌产品2018年2  月份整体提价10%，渠道高速扩张+产品提价，我们预计2018  年公司自主品牌收入仍将维持高增长。自主品牌盈利方面，我们预计2017  年四季度自主品牌净利率在5%~6%，自主品牌已经跨过增收不增利阶段，我们预计2018  年自主品牌净利率5%以上，利润增速将呈现前低后高趋势。
        影视剧业务开展影响周转率和现金流，家居主业营运能力持续优化
        伴随影视剧业务开展，自2015  年公司总资产周转率、应收账款周转率和存货周转率均出现下降。由于影视剧业务运营和会计计提方式导致公司应收账款和存货增加较多，从而拖累应收账款和存货周转效率。我们剔除影视剧业务计算公司家居主业应收账款周转率，发现2015~2017  年公司家居主业应收账款周转率从4.78  提升至6.35，家居主业营运能力持续优化。从现金流角度，应收账款和存货增加侵蚀部分经营性现金流，导致2015~2017年公司经营性现金流净额与净利润比值有所下降。
        基于情景分析，我们判断2018  年影视坏账风险整体可控
        截至2017  年底，公司影视业务一年以内、1~2  年以及2~3  年的应收账款分别为58.7%、28.3%和10.6%；根据各账龄周期应收账款占比以及调整后影视应收账款计提坏账比例来看，我们判断主要的坏账计提压力来自于2~3  年期的应收账款。拆分2016  年至今影视业务季度性收入，我们判断2018  年三季度之前影视坏账计提风险有限。基于2015~2017  年应收账款回款进度，我们测算乐观、中性及悲观的情景假设分析下，影视业务坏账计提准备分别约为5600  万元、6300  万元以及7200  万元，对比2017  年影视业务7900  万元的坏账准备，2018  年影视坏账风险整体可控。
        投资建议：盈利具备弹性，维持“买入”评级
        伴随自主品牌收入高增长持续及收入占比提升，公司盈利弹性将逐步显现。给出2018-2020  年归母净利4.0、5.7、7.8  亿元，同比分别增长41.1%、42.0%、37.4%。当前股价对应2018  年19.1x  市盈率，成品家居可比公司2018  年估值中枢为22.4xPE，考虑到公司业绩有望彰显弹性，给予公司2018  年22~24  倍目标PE，目标价22.22~24.24，维持“买入”评级。
        风险提示：地产销售超预期下滑（下行风险），原材料价格超预期下跌（上行风险）。