国海证券-宇华教育-6169.HK-FY2018半年报点评：教育业务稳健增长，业绩弹性空间可期-180510

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        事件：
        宇华教育发布FY2018  中期业绩公告：宇华教育FY2018  上半年实现营业收入人民币5.17  亿元，同比增长22.7%；归母净利润人民币2.02  亿元，同比增长65.4%。EPS0.06  元人民币，加权平均净资产收益率7.08%。
        投资要点：
        国内领先的民办学历教育龙头。宇华教育为在中国境内提供幼儿、K12、大学民办学历教育服务的教育集团，目前公司旗下共有分布在河南、湖南两省10  个城市的29  所学校，包括8  所幼儿园、19  所K12中小学校、2  所大学，在校师生人数达到9  万多人。实际控制人李光宇先生直接和间接持股比例合计超过65%，公司控制权集中。
        收购并表提升上半年收入增量，基础教育和高等教育为主要盈利来源。1）宇华教育FY2018  上半年经调整的营业收入、归属上市公司股东净利润分别为人民币5.28  亿元、2.48  亿元，同比增幅分别为25.3%、33.8%。上半年收入增长包含湖南涉外学院1-2  月的收入贡献，除去湖南涉外学院贡献部分的FY2018  上半年收入增幅9.65%。利润增速33.8%，主要来自于学校利用率的提升。2）从上半年业绩构成上来看，K12  学校、大学收入分别为人民币2.52  亿元、2.36  亿元，毛利分别为人民币1.15  亿元、1.39  亿元，K12  学校和大学上半年合计收入贡献集团总收入的93.3%、合计毛利贡献集团上半年毛利的93.2%。
        综合毛利率稳定，费用控制效果显著。公司FY2018  上半年综合毛利率水平为52.2%，相比FY2017  财年综合毛利率水平提升0.6  个百分点；其中FY2018  上半年幼儿园、K12  学校、大学毛利率分别为43.4%、45.7%、59.1%。费用率方面，三项费用率FY2018  上半年合计约13.2%，较FY2017  财年19.0%大幅下降；其中上半年管理费用率12.2%，较上一财年全年管理费用率水平下降约5.2  个百分点。费用率下滑为上半年利润率提升和利润增长的重要因素。
        整合能力和学费提升空间为看点，业绩弹性可期待。1）集团拥有超过15  年办学历史和经验积累，通过教学实力和教学成果的展现，在华中地区已塑造了良好的品牌形象。2）内生+外延并举，公司重点发展盈利能力较强的基础教育和高等教育业务，当前采用自建、并购的模式进行业务拓展，未来不排除轻资产运营可能。报告期内自建高中许昌宇华实验学校高中部2017  年9  月开始运营（可容纳高中学生2000  人），2017  年12  月以来通过股权收购方式获得开封祥符区博望高中（超过4000  名学生）、湖南涉外经济学院（29000  名学生）的举办人权益。公司拥有较强的管理和整合能力，收购资产的经营效率有较强的可提升性。3）学费优势，公司基础教育和高等教育的收入、毛利贡献超过90%，且开封祥符区博望高中、湖南涉外经济学院的学费水平和同地区同类学校学费平均水平相比具备明显竞争力和较强提升空间，公司未来业绩弹性空间值得期待。
        盈利预测和投资评级：首次覆盖给予买入评级  预计公司2018-2020年归属上市公司股东净利润分别为人民币4.57  亿元/5.60  亿元/6.45亿元，EPS  分别为人民币0.14  元/0.17  元/0.20  元，对应动态PE  分别为29.1  倍/23.8  倍/20.7  倍。首次覆盖给予买入评级。
        风险提示：1）教育政策风险；2）学校招生不达预期风险；3）收购资产整合效果不达预期风险；4）股票市场波动风险。