国盛证券-微盟集团-2013.HK-大客战略成效持续凸显，全链路运营能力提升-210817

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2021H1收入好于预期。

微盟2021H1收入约13.8亿，同增44.5%，同比经调整收入增长31.7%。

分业务看，数字商业收入9.6亿元、同增107.6%，同比经调整收入增长72.8%。

其中订阅解决方案收入5.5亿元、同增159%，同比经调整收入增长80.3%；商家解决方案收入4.1亿元，同增63.8%。

数字媒介收入4.2亿元，同降14.4%。

调整后毛利率由去年上半年的49.0%提升至55.4%，主要由于高毛利业务占比提升。

其中调整后订阅解决方案毛利率由76.3%下降至74%，主要由于收购海鼎的毛利率较低；商家解决方案毛利率由94.6%下降至86.2%，主要由于精准营销运营服务及TSO服务的毛利率相对精准营销净额法更低；数字媒介毛利率由9.1%下降至1.5%，主要由于流量成本上升。

销售费用率由去年同期的40%提升至59%，行政费用率由11%提升至23%，全年调整后净亏损为1.2亿元，主要由于加大研发以及新产品战略投入。

大客战略卓有成效，驱动ARPU持续提升。

截至2021H1微盟SaaS付费商家为101867个，同比增长15.2%；ARPU为5395元，同比增长56.5%，主要由于产品提价、去年雅座商家数并表导致低基数以及大客战略的推进。

上半年智慧零售收入为1.8亿元，同比增长298.3%、剔除海鼎并表同比增长翻倍，占订阅解决方案收入的比例由去年同期的15.1%提升至33.4%，其中品牌商户数量由618家提升至830家，商家平均订单收入高达23.2万元；智慧餐饮收入2800万元，商户数7297个，商家平均订单收入为1.5万元。

TSO方面，目前已有近30个品牌试点，标杆案例如立邦、纯甄、联想等，已实现订阅、广告、运营、CPS等多种变现方式。

预计未来随着中大客户规模增长，变现模式扩张，ARPU提升空间较大。

加大战略投入，提升全链路运营能力。

公司上半年加大战略投入，主要加强研发投资以及对营销销售运营人员的投入，相关投入高达2.9亿，投资方向主要包括：1）构建开放生态，打造包含流量、数据、交易、用户、营销的新商业操作系统、搭建PaaS云平台和SaaS应用平台；2）建设运营中台、积极布局流量运营；3）深化流量生态推广及品牌营销。

组织架构方面，设立三大行业事业部、通用事业部、渠道事业部三大BU，设立客户销售线和客户运营2条横向业务线，以及设立增长运营部以及服务支持部，其中行业事业部形成三大行业群组，包含售前、商务、交付、运营以及TSO。

通过组织架构调整，深化行业运营，构建垂直化方案，并且加快研发麒麟运营系统，实现全链路运营能力的提升。

维持“买入”评级。

微盟大客战略的推行有效加强了商家粘性和ARPU、提升了未来变现能力，对运营端的投入也帮助拓展了全链路运营实力。

预计公司2021-2023年收入达27.9/36.2/47.0亿，同比增长42%/30%/30%，调整后归母净利润为-3.9/-2.3/1.7亿元，维持“买入”评级。

风险提示：SaaS付费商家数不及预期；广告需求不及预期；销售费用超预期；互联网监管带来行业环境不利变化风险。