东吴证券-环保及公用事业行业年报一季报与最新ppp数据分析：宏观框架考虑本质，环保供给侧改革看治理运营及资本能力！-180510

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        一、投资逻辑：
        环保的投资逻辑链：行业政策－空间－订单－业绩。政策有望再次密集出台。行业空间一直没有问题，主流公司订单收入比5  到10  之间，痛点在订单的落地到业绩转化。理由是，财政去杠杆致PPP  项目清理，则银行融资放缓，项目进度和融资成本受影响。因此，影响因素首先项目入库，融资落地必须要关注项目收益率与融资成本剪刀差。
        根据我们建立的公司与行业PPP  数据库，结论是：1、环保项目有刚性，在清理期间落地速度加快，年化增速超过100％。2、清理期间，环保项目收益率上升有利于融资，与所有行业收益率曲线持平相比体现出竞争格局改善，可以传导融资成本。3、水，垃圾在落地率，清库率，增长速度上明显优势。
        总结：地方财政监管，资本金穿透是影响行业的两个政策要素，从定向降准可见货币环境有底。行业估值处于10  年底部，一旦地方财政清理结束，若利率不再超预期上行，环保行业的刚性和格局优化将享受估值溢价。
        长期估值看竞争格局变化，从“商业模式”和“行业壁垒”两个痛点选公司！
        1）项目刚性，运营能力和资本是市政环保公司核心痛点！第一，如前所述水，垃圾等领域项目保障度较高。龙头公司全国布局风险小。第二，经历此轮规范化，行业收益率上行，按效付费，格局有望改善！如黑臭水考核地方政府非常迫切，市场化的PPP  仅有约20％，期待后续大量运营空间释放。同理，ppp政策本身要求投资成本至少30%挂钩绩效考核，在按效付费时代，真实治理尤其具备运营能力公司将受益于专业化带来的市场集中度提升！第三，资本金穿透管理将考验公司资本实力，关注公司杠杆情况，融资能力，和持续现金流产生。综上，关注运营实力较强或业务现金流正在改善的国祯环保，启迪桑德，中金环境，具备技术积淀的龙头碧水源等。
        2）工业大气危废等领域龙头的现金流状况已体现出模式和壁垒优势，期待政策落地对行业空间释放的触发。关注东江环保，金圆股份，龙净环保。
        二、2017  年年报&2018  年一季报结论：
        1）行业层面：从年报数据来看，2017  年行业营收、归母净利润和扣非净利润同比增速均有所下降；从季度数据来看，2018  年一季度行业营收、归母净利润和扣非净利润同比增速亦有所下降（我们分析原因主要为PPP  项目在2016  年落地、2017  年贡献业绩，因此2017  年一季度高增速本身有基数效应的影响），但是毛利率水平在2018  年一季度触底回升，说明行业格局有望逐步改善。
        2）细分领域：水环境治理及PPP  细分领域仍保持高速增长，预计在行业竞争格局改善、PPP  项目收益率提升的趋势下，全年高景气度有望持续。2018  年一季度水环境治理&PPP  细分领域扣非增速为64.27%，仍保持50%以上的高增速，虽然相比2017  年一季度（152.31%）有所下降，但是我们认为水环境治理类PPP  项目从2016  年落地、2017  年开始贡献业绩，因此2017  年一季度的高增速本身含有低基数效应的影响。在PPP  行业竞争格局改善、PPP  项目收益率提升的趋势下，预计水环境治理及PPP  细分领域2018  年仍将维持较高景气度。
        3）重点个股：2018  年一季度增速发生明显边际改善的标的如下：盈峰环境、东方园林、高能环境、聚光科技、国祯环保、洪城水业、瀚蓝环境。
        风险提示：政策出台不达预期、项目执行不达预期