西南证券-桃李面包-603866-短保龙头筑就多级壁垒，全国化所向披靡-180511

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        投资要点
        核心逻辑：面包行业发展空间巨大，“中央工厂+批发”模式短保面包更具全国化优势，有望催生行业龙头。桃李面包凭借较高的产品性价比和强大的终端掌控力积极开拓全国市场，随着各地区产能布局日趋完善，公司有望成为国内第一大面包品牌。预计未来三年公司将保持20%以上的收入和利润增速。
        行业：面包行业发展空间巨大，短保面包将成最大赢家。目前我国面包人均消费量为2kg/年，与发达国家相比存在一定差距，未来发展潜力巨大。受益于消费升级、城镇化率持续提升以及面包产品和业态的多样化，我国面包人均消费量有望持续提升，预计到2020  年面包行业收入规模有望达到1800  亿元，仍有37%的成长空间。从细分品类来看，短保面包比长保面包更健康、口感更佳，顺应消费升级的方向，有望实现较快的收入增速；短保面包中“中央工厂+批发”模式较连锁面包房在性价比、渠道渗透空间、规模效应、盈利能力、现金流等方面优势明显，更加适合全国化，因此有望催生出短保面包行业龙头。
        公司：高性价比产品+终端掌控力，强势打造全国化面包品牌。1、竞争优势凸显：桃李目前是我国最大的短保面包企业，竞争优势主要体现在：1）规模优势明显，产品性价比突出；2）物流体系完善，配送服务质量高，销售终端掌控力较强。2、区域扩张持续进行：桃李极力发挥自身优势进行区域扩张，目前公司已经建成17  个工厂，覆盖19  万零售终端，基本完成全国省会城市和直辖市布局。从不同销售市场来看，成熟区域渠道下沉空间较大，未来有望保持双位数增长；高成长区域受益于新建产能释放，收入有望维持高速增长；新区域市场开拓持续进行，未来收入规模和盈利能力有较大的提升空间。3、对标国际面包龙头，桃李更具潜力。山崎面包是日本第一大面包生产企业，2017  年收入规模达到600  亿元以上，市占率达到25%；相比日本，我国人口基数较大、人力成本较低、面包行业集中度较低，桃李面包竞争对手实力较弱，长期来看其收入规模和盈利能力有望超越山崎面包。
        盈利预测与投资建议。随着渠道下沉和市场开拓持续进行、规模效应逐步释放，公司收入规模和盈利能力将不断提升。预计公司2018-2020  年EPS  分别为1.35元、1.64  元和1.98  元，复合增速为21%，对应动态PE  分别为40  倍、33  倍和27  倍。考虑到公司成长性良好且未来发展空间较大，维持“增持”评级。
        风险提示：食品安全，原材料价格上行，新市场开拓低于预期。