华西证券-中国科培-1890.HK-激励费用及递延所得税影响净利，未来发力轻资产管理输出-211206

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事件概述11月29日晚，公司发布财政结算日变更后的首次年报，2021财年（截至2021年8月31日）公司实现收入/净利/经调整净利分别为11.2/5.93/6.58亿元，同比增长45%/22%/32%，低于预期。

其中，调整项为：1）已收购可识别资产公允值调整导致额外的折旧及摊销；2）受限制股份奖励计划项下以股份为基础的付款；3）汇兑亏损；4）与一间合营企业先前持有权益的重新计量亏损；5）与一间联营公司先前持有权益的重新计量收益。

末期派息0.06港元、股息率为1.4%。

分析判断:分拆来看，公司收入增长44.7%，其中我们估计哈尔滨学校4月以来并表7700万、贡献增长10%，内生贡献增长35%。

2021财年集团学费/住宿费/其他教育服务费收入分别为10.34/0.72/0.13亿元、同比增长41%/145%/47%；其中本科/大专/成人大学/中职学费收入分别为7.68/1.11/0.77/0.78亿元、同比增长50%/1%/43%/31%。

学费收入增长主要由于2021年3月收购哈尔滨石油学院、以及在校学生人数及平均学费上涨。

住宿费大幅上涨主要由于2020财年疫情返还住宿费导致基数较低以及在校学生人数和平均住宿费上升。

2021财年集团在校学生人数为104,696人、同比增长28.8%。

截至2021年8月31日，本集团学校床位可容纳人数总计52,302人、同比增长0.7%，学校利用率95.2%、同比提高13PCT。

分学校来看：（1）广东理工学院人数增长33%，本科学费上涨11.2%，专科最低学费下限上涨8.1%。

2021财年，广东理工学院按课程划分：本科课程/大专课程/在校成人大学课程/校外成人大学课程人数分别为：29047/6287/6794/43400人、同比增长21.9%/-8.0%/42.0%/50.3%。

在学费方面，广东理工学院本科课程学费由26800元变为29800元，上涨11.2%；在校成人大学课程由7400-16800元上涨至8000-16800元、最低课程学费的涨幅为8.1%；大专课程和校外成人大学课程学费没有变化；住宿费无变化。

（2）肇庆学校人数增长11.8%，学费下限上涨5%，住宿费上涨8.7%。

2021财年截至8月31日止，肇庆学校学生人数为8504人，同比增长11.8%。

肇庆学校为中等职业教育，学费从8000-12400元上涨至8400-12400元，住宿费由1380元增加至1500元，上涨8.7%。

（3）哈尔滨石油学院人数增长13.9%、其中本科/成人教育分别贡献增速为4%/10%，本科学费上涨5-14%，平均住宿费有所上涨。

2021财年哈尔滨石油学院本科课程/校外成人大学课程人数分别为9726/938人，其中本科课程人数同比增加3.8%，成人教育为新增课程。

在学费方面，哈尔滨石油学院本科课程学费由19800-21800元增加至20800-24800元，校外成人大学课程学费在1400-2000元。

本科课程学生住宿费由1500元上涨为1500-4000元。

2021财年，公司毛利率为68.7%、同比增长1.7PCT；净利率为53.0%、同比下降9.7PCT，经调整净利为58.7%、同比下降5.8PCT。

净利率下降主要由于：1）其他收入及收益/收入减少4PCT至8%，主要由于金融资产公允价值变动收益减少以及哈尔滨石油学院并表使得管理服务收入减少；2）管理费用+58%至1.47亿元，管理费用率为13%、同比提高1PCT，主要由于股权激励费用及并购开支增加影响，剔除股权激励，管理费用率下降3PCT；3）融资成本增加，2021财年融资成本为0.33亿元，同比增加430.7%，融资成本/收入为3%、同比提高2PCT，主要由于成立淮北理工学院的新校区以及就收购哈尔滨石油学院所支付的代价、使得平均计息银行及其他借贷增加；4）所得税增加，截至2021年8月31日止8个月所得税/收入为6%，而2020年所得税/收入为0%。

此外，公司销售费用+19%至0.25亿元、增加主要来自哈尔滨石油学院并表，但2021财年销售费用率为2%、较往年持平。

投资建议2021/22学年学生人数增至12.3万人（5所学校）。

我们分析，公司未来成长在于：1）校区容量扩张，a）广东理工学院2021/22学年预计高要校区可容纳人数新增3000名学生，b）哈尔滨石油学院开启3+2项目、我们估计增加1500个床位，c）淮北理工学院2021年9月新校区运用；2）学费提升，2021学年各本科学校的本科学费标准较上学年提升约10%，广东理工学院本科从2.68万元提升到2.98万元、哈尔滨学校本科从1.98-2.18万元提升到2.08-2.48万元。

3）2021年7月15日，公司公告收购马鞍山学院的100%举办人权益，目前已完成对马鞍山学院的接管；马鞍山学院目前1.2万人，明年有望达到1.5万人，长期展望2万人。

预计明年CAPEX在2.5-3亿元。

中长期来看，轻资产管理输出将成为公司下一个增长点。

考虑21年低于预期，下调盈利预测，将FY2022-2023收入从17.36/20.77亿元下调至15.5/18.4亿元，将经调整净利从10.48/12.48亿元下调至8.23/9.89亿元，新增2024财年收入/经调整归母净利为21.5/11.6亿元，对应22-24财年EPS为0.41/0.49/0.58元，2021年12月3日收盘价3.89港元对应PE分别为8/7/6X，维持“买入”评级。

风险提示并购及整合效果不及预期风险、系统性风险。