中泰证券-建筑材料行业周报：“虽道路曲折，然前途光明”，把握资产质量和定价权构筑的安全边际-180512

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        投资要点          
        赛季近半，简单回顾一下这五个多月以来中泰建材核心公司的整体表现。          
        从建材板块股票年初至今的涨跌幅来看，不得不承认市场仍对短期的确定性有着明显的青睐，撇去部分超跌反弹小品种和次新股，整体排名居前的仍然是海螺水泥、伟星新材、万年青等近期业绩稳定、增长亮眼的品种。然而分化也在不断加剧，年初至今已有股票腰斩，无一例外的是跌幅较多的股票大多数业绩仍然没有好转的迹象，这也进一步磨灭了投资者对公司的信心。
        市场对于龙头的态度则相比去年明显趋于理性，去年大部分的白马在被提了一把估值以后，市场都有着非常高的期待，然而在今年受到了较多的质疑和挑战：
        1）水泥行业的龙头企业在过去两年已然证明了自身具备的极强定价权，且今年大部分业绩足够亮眼（可以说是最强的周期品种了），然而受到中期需求预期的影响，行业估值水平普遍受到明显压制。
        2）玻纤龙头过去两年体现出了非常明显的成长属性，然而行业盈利高景气和新增产能使得市场重新提起了对行业周期性的担忧，较明显的产能冲击是否能被新增需求消化，本轮行业景气是否会受到较大冲击成为了当前核心分歧。
        3）部分品牌建材面临着地产下行和成本上行的双重压力，高成长是否能够延续？
        对此我想说：“虽道路曲折，然前途光明”。
        水泥行业虽然当前处在较为不利的宏观背景下，但是行业整体格局的向好是大势所趋，我们看到近期全国各地频繁推出边际持续增强的错峰生产政策和行业整改政策（矿山、环保、产能），有助于维护需求总量高位平台期下的行业稳态，通过行业游戏规则的修正使得盈利更多的流向龙头企业；而在行业未来数年必然到来的洗牌中，龙头企业近年奠定的极大优势将使得其极大的获益。  
        玻纤行业的需求端近年壁垒开始明显提升，随着需求结构的高端化、渗透率的不断提升，行业格局加速集中，本轮景气周期受到新增产能的影响会比上一轮更为同质化的产能新增要轻，因而可以说对于玻纤龙头来说现在是非常好的找买点的时机。  
        品牌建材的核心逻辑并没有发生变化，品牌力、渠道力增强下的集中度提升仍然是大势所趋，股价更多的扰动是来自于预期变化。  
        而展望后市，我们认为建材板块仍将延续在"存量时代"下的龙头集中趋势，周期性虽然会逐渐减弱，但是不会消除。因而往后看，影响板块更多的应该是宏观、行业趋势而非个股逻辑。  
        而近期我们认为宏观预期是存在修复空间的。无论是"绿水青山"、"理直气壮做大做强国企"还是"降赤字"都体现近年政府对自身资产负债表的修复诉求（做大资产、降低负债）；"新旧动能转换"工作（需要钱）叠加当前不稳定的外部环境，扩大内需拉动传统动能的造血作用可以说是无法避免的手段。我们并不对需求总量增长过分乐观，但也绝不悲观，行业格局的好转背景下，我们建议关注宏观预期修复下的强周期品种（如水泥和下半年的玻璃），而成长性品种如（玻纤龙头巨石、中材科技，品牌建材龙头东方雨虹、北新建材、伟星新材、帝王洁具等）的整体逻辑仍然是非常通顺的，部分企业出现回调后反而是中长期的配置的极好介入时机。  
        总而言之，我们仍然强调"资产质量"和"定价权"，这是"新常态下"传统产业公司安全边际和投资价值的最核心来源。  
        水泥：全国水泥价格超过去年四季度水平，熟料快速上扬。短期买基本面驱动的确定性！中期"熟料资源化"趋势加速！利好过剩产能化解！  
        华东地区的熟料价格再度攀升，累计上涨已达5轮，涨幅达到70-80元每吨，已经超出了市场在一季度时的预期。经我们了解和分析，主要原因有以下几点：    
        1、华东地区天气晴好，有利于施工，4月以来主要企业出货量恢复非常快且连续，有利于价格上涨；  
        2、华东区域内部分产能受到限制（原材料原因、产线事故、检修等），综合导致市场可供流通熟料量下降；  
        3、主流企业库存低，华东过年间产能控制力度较为有序，年后至今大型企业熟料库存到现在一直都没有补上来，处于半空库状态，叠加大企业进一步加大自身粉磨消化，市场可供流通熟料量进一步减少。        
        今年一季度水泥行业的整体走势相对平稳，相比其他周期品体现出了较强的韧性；而进入二季度以来，整体价格表现可以说是屡次超过市场预期。我们认为核心原因是在诸多因素的综合作用下，我们年初提出的"熟料资源化"趋势在不断加速；无论是今年我们看到全国各地进一步对原材料资源的管控力度不断增强（长江沿线管制机制砂开采、部分县市禁止石灰石外运出售）、大型企业进一步增强粉磨消化能力（海螺、南方等日出货量达到甚至超过历史高点）等事实都能看出。  
        而往后看，我们看到浙江省《水泥工业2018-2022年发展规划》也已经出台，浙江水泥作为全国水泥行业改革一直来的排头兵，《规划》中提出到2022年前后全省建设5个熟料基地（南方3个、海螺红狮各一个；并搭载绿色矿山），体现了政府对原材料、熟料资源的重视和接下来几年对这些资源进行统筹集中管理的大发展方向。而像山东淄博等建材大市其实早已未雨绸缪，提前开始进行行业改革。我们认为浙江省的规划不是个例，而是代表了新常态下政府对于传统建材行业的发展态度。因而我们认为行业进一步集中是大势所趋，而大型水泥企业进一步获取更多市场份额的确定性极强。  
        价格：当前华东区域水泥企业出货量情况快速恢复，大型企业接近满产满销售且库存维持低位运行，建立在这一基础上，华东水泥的涨价虽然相对较晚，但近几周内连续提价，华东地区熟料开启第五轮上涨。随着北方工程逐渐开工，北方水泥企业也大幅提高价格（最终落实程度待观察）。我们认为核心原因在于今年北方错峰生产市场普遍有所趋严，且部分区域仍然处于错峰状态，企业对整体供需关系具备较强信心，而对以价补量有更强烈的诉求；东北、内蒙等地成立的水泥投资集团公司也快速提高了行业集中度和定价权；北方基建工程需求相对较多，提前提价有助于企业充分于下游沟通，避免价格在合约中途出现波动。这体现了当前水泥企业较强的自律心态。当前时点全国42.5水泥均价已经超过四季度高点水平。  
        平抑周期下，周期品配置逻辑在悄然变化，我们认为水泥行业是经济"新常态"下配置价值非常高的周期品。    
        其一、新常态下的需求周期平抑是大趋势：当前经济状态下，旧动能仍然承载着较强的为新动能造血的功能，我们认为政府是更多希望看到新动能在经济中的占比越来越多，而不是旧动能出现断崖式下滑。近期政府的重要工作会议上明确指出，供给侧改革将仍然贯穿整个新旧动能转换的过程，我们认为政府是希望经济总量缓步回落的同时，同步加速供给的收缩，这也是当前政府工作的大方向。而基于当前的政府各项表述  和核心的诉求，我们认为近年大部分工业品的价格还是会延续在较高盈利中枢下的震荡，不同的周期品振幅是不同的，但总体需求周期平抑是大趋势。因而对周期品的配置逻辑也在逐渐转变。  
        其二、平抑的周期下水泥的行业定价权最强、稳定性较高，价值属性逻辑最能讲通：历史上看大家选择周期品一般都是觉得钢铁是优于水泥的，因为钢铁整个周期性更强，整个产业链条上杠杆较多，更容易从周期波动弹性中获益。但是我们觉得现在随着需求周期的波动变窄，而供给周期的扰动减少，我们在这个时点对周期品的配置逻辑和历史上看有明显区别，现在新常态下盈利波动整体波动越窄的行业，龙头企业相比于行业总体平均成本有明显优势的行业，而且未来资产负债率比较低，分红率有提升能力的龙头。是可以讲类价值化的逻辑的，水泥从各个条件上来看比较符合这个标准。水泥是弹性、区域型产能，整个产业链条在国内、是本土化定价产品且产业链条上库存少，基本没有杠杆，受到预期的影响相对较小；大型水泥企业由于有自有矿山的原因，具有很强的上游属性，在目前的"供给侧改革"大背景下水泥龙头对于整体市场的定价权是非常强的。  
        其三、"熟料资源化"将在2018年继续对行业产生边际影响，加速企业出清和龙头的产业链条延伸。2018年随着政府诉求更加重视"绿水青山"，我国石灰石矿山的格局将从过去"规模小、散乱差"向"集中化、规模化、正规化"靠拢，采矿权的收缩与矿山的正规化将导致大量中小无证矿山的退出，大幅提高原材料石灰石矿石的边际成本。原材料的成本上升将促使行业分化，需要外购石灰石的水泥小企业由于竞争力加速衰弱逐步退出市场。相比之下，像海螺等一些水泥大企业由于拥有大量的石灰石矿山储备，基本不会受影响，反而能够获得更多的水泥和熟料市场份额，另外通过自有矿山为一些附近小的混凝土搅拌站提供骨料等获得更多具有"资源属性"的利润。水泥龙头布局混凝土、向拉法基"不卖一吨熟料和水泥，只卖商混"的经营模式逐渐过渡，我们认为通过产业链条的不断延伸，水泥龙头企业甚至具备"二次成长"的逻辑。  
        简而言之，短期看，市场对需求的预期过于悲观（对PE有压制），这其实是当前水泥行业估值上的安全边际，而水泥和别的周期品在定价上存在较大差异（盈利取决于集中度而非产能利用率，这是明显的预期差），加之微观价格数据等的不断验证有较好的预期修复作用。核心推荐海螺水泥，同时推荐中国建材、华新水泥等。  
        中期维度来看行业格局的加速向好市场认知仍有不足，龙头加速集中的趋势、产业链条的延伸、行业向价值属性的转变其实是大势所趋的（这个后续可以再慢慢验证）。海螺水泥、中国建材等行业龙头在这个大趋势中受益最为明显。  
        玻纤：玻纤行业需求旺盛，结构性增长值得期待，壁垒渐生，供给端产能投放或短期影响玻纤价格，中长期推荐中国巨石和中材科技  玻纤作为替代性材料，近年在全球经济回暖和国内经济结构转型的大潮中，整体需求增长明显。风电行业2018年反转机会大、汽车轻量化领域的渗透率将逐渐提高、电子纱下游覆铜板领域订单饱满，我们预计玻纤需求在2018及未来几年仍然将维持稳定增长。  
        从供给端看，持续数年的高盈利的确刺激了一定程度的产能新增（5、6月份包括中材金晶、重庆国际以及中国巨石等企业的新建或冷修技改  线预计将陆续点火，另外，中国巨石和泰玻分别预计于三季度末投产2条新线，短期可能对产品价格造成影响），但是与此同时需求的增长和行业壁垒的显现将使得产能冲击的力度相比上个周期有所减弱。根据我们调研和最新测算：2018年全球主要企业有效产能增加约为50万吨（若考虑新进入者，合计约新增54万吨，同比增长约8%），主要是国内企业的新增（包括海外工厂），国外厂商新增有限。全年来看，有效产能冲击有限，但新增产能投放或将影响投放时点的供需关系，从而可能影响玻纤价格。  
        中国巨石将进一步凭借自身积累多年的技术、资金、资源等优势，增强市占率和综合竞争力，在产业升级和"走出去"的大潮中，拥有一席之地：1）产能稳步释放确保销量稳增长；2）产品结构高端（中高端占比接近70%）；3）公司成本优势明显，随着所有老线完成冷修技改以及智能制造产线投出，成本优势将继续保持；4）公司近年来持续进行海外扩张，亮剑全球，成长空间进一步打开，我们预计美国产线将于年底投产，以外供外将进一步避免贸易摩擦的影响。  
        中材科技：玻纤景气促业绩增长，18年各业务预计集中发力。1）玻纤行业景气向上，公司产能升级成本改善仍有空间，深耕高端领域叠加量价齐升，未来业绩稳步增长；2）一季度风电叶片拖累业绩，随着风电行业反转逻辑逐步兑现，叶片龙头将最受益。纵观公司历史业绩，由于春节影响，一季度风电叶片销售在全年均最少，另外，从叶片采购到风电装机需要时间传导，我们认为随着下游装机逐步回暖，在库存去化之后对叶片的采购也将随之跟上。3）锂电隔膜业务稳步推进，积极关注订单情况。  
        玻璃：短期来看随着经销商库存同时逐渐消化，而需求并没有体现出明显增长，经销商补库存意愿有所减弱。玻璃企业近期库存平稳，价格下降逐渐下调刺激出货，这也是前期淡季时玻璃企业挺价导致价格一直横在高位所致。但是当前价格中枢仍然不错，能够支撑企业相对较高盈利水平，我们认为随着年中地产竣工需求逐渐回暖，玻璃价格有望停止下跌趋势。  
        今年玻璃企业普遍体现出了较强的协同心态，效仿水泥行业尝试主动对行业结构进行调整。近期GT12峰会也在上海顺利召开，我们认为虽然玻璃同水泥在产能特性上存在较大不同，行业自律难度相对高，但是大企业核心诉求保持一致对后续价格表现有一定支撑作用。  
        中期维度看，我们仍然建议重视当前供需紧平衡的现状和后续需求存在的超预期可能。撇开排污许可证带来的行政化干预，2010年之后的点火高峰仍然预示着玻璃行业即将迎来的冷修高峰期；而地产库存持续两年的去化，叠加竣工面积增速和新开工、销售增速之间出现罕见的剪刀差预示着补库存有较大空间。我们认为玻璃的供需两端均有向好的趋势，而这一时点后续的需求将是弹性的重要来源。推荐旗滨集团。
          品牌建材：对消费建材的投资我们建议看清长期的趋势，与时间为友，与强者为伴。长期看好北新建材、伟星新材、东方雨虹和帝王洁具，短期部分龙头因为原材料成本上升可能面临一定盈利能力下滑的压力，但是在行业集中度进一步提升过程中成本的转嫁只是时间问题。  
        我们推荐的消费建材类公司的成长性不仅源于细分行业市场规模的平稳增长，更来源于作为各细分行业龙头的内生增长带来的市占率和盈利  能力的持续提升，主要基于以下原因：    
        1）2B端：地产商集中度和精装房比例的双重提升使龙头地产商具有更强的采购话语权，具备工程端优势且深度绑定的品牌建材企业将持续受益；    
        2）2C端：存量房的二次装修和消费升级带来的新增需求以及相对较小的单客消费金额使消费者更加看重品牌和服务；    
        3）矿产资源紧缺叠加环保趋严，进一步淘汰资源储备不足的小企业，以及环保不达标的石膏板、瓷砖和防水材料企业。    
        除北新建材以外，其他装饰建材龙头公司市占率不高，具备"大行业，  小公司"特点，随着地产集中度提升、消费升级以及环保趋严影响，龙头市场份额将持续提升。    
        新材料：半导体石英耗材龙头迎来新时代，推荐菲利华。    
        公司是国内石英玻璃行业龙头，在半导体、光通信、航天航空等领域技术优势明显：1）在半导体领域，公司是国内唯一获得主要半导体设备商（东京电子、应材、Lam）认证的石英材料供应商；2）在航天航空领域，公司是全球少数具有石英纤维量产能力的制造商之一，是军方的主导供应商；3）在光通信领域，公司可提供绝大部分石英玻璃辅材器件。    
        下游景气均向上：全球石英玻璃市场规模接近250亿，半导体和光纤应用占比分别为65%和14%左右。1）全球半导体进入景气周期，半导体石英需求量年增长有望达15%。2）5G提升光纤景气：按照2020年5G商用，我们预计未来几年光纤需求年复合增长率为25%，2018年同比增长超过20%。3）国防装备升级加民用拓展，推动石英纤维复合材料稳步增长。    
        半导体领域进口替代空间大：三大主业景气均向上，光纤稳定增长，军工和半导体加速增长（2017年半导体业务营收增速为46%），随着半导体产业链向国内迅速转移，公司作为研发和技术龙头，产品质量和工艺稳定性已获得国际主流设备商的资质认证，而且相对海外竞争对手具有成本和本地化服务优势，有望加速实现进口替代。    
        风险提示：房地产、基建投资低于预期,宏观经济大幅下滑,供给侧改革不及预期、政策变动的风险