华西证券-水星家纺-603365-线上占比过半，21Q2净利率恢复至疫情前-210818

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事件概述2021H公司实现收入/归母净利/扣非归母净利分别为16.19/1.64/1.53亿元、同比增长38.8%/72.43%/125.6%、较19H1增长27%/22%/43%，业绩符合预期。

21Q2收入/归母净利/扣非归母净利分别为9.01/0.85/0.82亿元、同比增长32%/58%/116%、较19Q2增长34%/45%/71%，较21Q1加速（21Q1收入/归母净利较19Q1增长19%/4%）。

分析判断:Q2线下环比降速、线上环比加速，线上占比提升至50%。

收入拆分：（1）线下实现收入8.13亿元、同比增长32.19%；我们估计公司店数持平、增长主要来自同店恢复；分品牌来看，百丽丝估计线下继续关店调整，增长主要来自线上。

（2）线上实现收入8.06亿元、同比增长46.27%，线上占比进一步提升至50%。

2021年618活动中，公司天猫平台销售额位居家居百货品牌排行榜第三、家纺品牌排名第一，6月18日当天前10分钟，公司在京东居家国货大牌成交额同比增长180%；此外，公司重点布局抖音等新赛道，2021年4月，公司在“抖音超品日”活动中实现GMV3000万+。

21Q2净利率恢复至疫情前水平，主要来自毛利率提升。

2021H公司毛利率为38.44%、同比提高2.9PCT、较19H1提高0.85PCT；净利率为10.14%、同比提高1.97PCT、较19H1下降0.41PCT；扣非净利率为9.45%、同比提高3.62PCT、较19H1提高1.06PCT。

2021H公司销售/管理/研发/财务费用率分别为20%/4%/2%/0%、同比提高0.8/-1.2/-0.5/0.2PCT，销售费用率提高主要由于广告宣传及商场扣点费等费用增加，管理费用率下降主要受收入大幅增长的基数影响、管理费用仍提升8.6%。

投资收益/收入同比下降0.6PCT、较19H1下降0.8PCT；营业外收入/收入同比下降1.1PCT、较19H1下降1.4PCT至0.5%，主要由于政府补助减少。

2021Q2净利率为9.47%、同比提高1.59PCT、较19Q2提高0.71PCT，毛利率为39.44%、同比提高5.25PCT、较19Q2提高1.65PCT。

存货有所增加。

2021H末公司存货为9.94亿元、同比增长22%、较年初增长36%，我们分析主要由于原材料库存增长以及收入增长带来的备货增加，存货周转天数为156天、同比下降41天、较19H1下降29天。

应收账款周转天数为25天、同比下降1天、较19H1提高3天。

投资建议疫情后，公司于20Q4迎来拐点。

今年上半年公司在产品年轻化、国潮风上持续发力：（1）联名钟薛高推出产品“雪糕被”，（2）与敦煌博物馆联名合作，重磅推出一系列国风元素的家纺产品。

短期来看，我们分析公司下半年可能收入增速环比放缓，中长期关注：（1）公司横向拓展多品类、主打场景式开发、新增窗帘及布艺软饰等，提高连带率；（2）利用百丽丝进军拼多多市场；（3）线下开大店贡献同店增长。

维持21/22/23年EPS分别为1.31/1.49/1.66元、对应PE为10/9/8X，目前市场主要担心家纺环比降速、以及地产开工率下降影响地产产业链估值，但目前公司估值已充分包含悲观预期，维持“买入”评级。

风险提示疫情发展的不确定性、库存积压风险、开店不及预期、系统性风险。