华泰证券-信号与噪声系列之七十三：关注逻辑正在变化的躁动行情-180513

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        寻找低预期差的机会
        我们在0506《谨慎行情下的胜负手》中指出需在均衡下重视消费的确定性，本周食品饮料、餐饮旅游等表现符合我们的预期。但从今年市场的主要逻辑上看，利率和政策的拐点将成为市场最大变量。其中利率下行拐点已现，而扩内需政策正在逐步展开，融资成本下行+扩大内需，将在政策层面上支撑资本开支的扩张，我们认为当前传统行业预期差低，盈利变化对需求边际变化影响较大，关注上游资源品（石油石化、钢铁）+中游制造业（工程机械）。
        贸易摩擦扰动进出口，2018  年投资大概率不会差
        虽然4  月进出口数据超预期（美元计量，4  月进口大幅增长21.5%，3  月为14.4%，出口由负转正同比增长12.9%，3  月为-2.7%），但我们认为贸易摩擦对全球经济复苏的负面影响也在增强：（1）2018  年以来美、欧花旗经济意外指数持续走低；（2）4  月美、欧制造业PMI  分别比上月下降-0.7和-0.4。我们认为全球经济复苏和制造业回暖是进出口重要的影响因子，未来进出口数据的波动性大概率增加，“扩大内需”的必要性增强，我们认为投资在今年仍有望保持较高增速，其中以民间投资为主的制造业有望在房地产和基建的下行周期中肩负起对冲经济下行的使命。
        原材料价格反弹PPI  有韧性，重视资源品的弹性
        4  月CPI  在猪价疲弱的影响下不及预期，同比增速为1.8%（低于预期值1.9%），4  月PPI  同比上涨3.4%,高于前值3.1%。去年PPI  累计同比从4月开始走低，一直下行到7  月份，对应今年4-7  月份PPI  基数效应减弱，叠加美国退出伊朗核协议，短期PPI大概率表现有韧性。四月以来（至0511）纸浆、线材、螺纹钢、电解铜等上游资源品价格出现不同程度的反弹，分别上涨25%、20%、17%、13%，  6  大发电集团耗煤增速3  月-2.45%，4月同比回正，为5.49%，短期经济数据有望持续向好，建议关注传统行业的投资机会。
        产能利用率和资本开支角度A  股正处于盈利修复波峰期
        我们从产能利用率和资本开支两个维度将A  股盈利能力的周期分为四个阶段，分别是产能利用率上行+资本开支回升的盈利能力扩张期，产能利用率上行+资本开支出现波动的盈利能力波峰期，产能利用率见顶+资本开支出现回落的盈利能力紧缩期，产能利用率下行+资本开支快速下行的盈利能力衰退期。其中，产能利用率提升体现供需关系改善，产品价格回升，正面改善盈利能力，回升的价格刺激资本开支上行，在产能未释放期资产周转率提升进一步支撑盈利能力，随后高位的价格抑制需求资本开支出现波动，盈利能力修复加速度减缓。一季报显示A  股正处于盈利修复波峰期。
        优选MSCI  成分股+资本升级周期品
        6  月美联储加息概率大，国内短期利率反复+资管新规正式稿落地对流动性的影响具有不确定性，市场整体表现疲弱。均衡配置下建议关注有增量资金预期的MSCI  新兴市场指数成分股，以及在近期可能存在预期差的周期股，关注逻辑正在变化的周期躁动。我们认为应当优选产能周转率上行+资本开支向上，即盈利能力仍处在扩张期的行业，建议关注石油石化（中国石油）、钢铁（宝钢股份）和工程机械（恒立液压）。主题投资方面，建议关注政策有望重点扶持的产业主题：北斗、芯片和创新药等。关注“乐航曙天”组合：乐普医疗、中国国航、中科曙光、天士力等。
        风险提示：中美贸易战超预期恶化负面影响市场情绪；资管新规正式实施带来的流动性冲击具有不确定性。