东方证券（香港）-华润凤凰医疗-1515.HK-下一轮收购周期或将推动盈利加速增长-180514

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        华润凤凰医疗控股有限公司（华润凤凰）为中国最大的民营医院集团。其专营医院管理及咨询服务，以轻资产模式做大规模，快速扩张。当下医疗市场碎片化程度高，对此中国政府持续出台相关政策，在民营经营商推动下改革公共医疗体系。鉴于凤凰医疗集团将在未来三年里将扩大收购，我们相信中国政府这一举措将利好公司发展。收购将提升公司利润，而过往估值尚未计入这一因素。我们首次覆盖华润凤凰集团，基于DCF模型将目标股价设定为11.0港元，较目前股价有3.8%的上升空间。该目标股价隐含2019年市盈率为26.7倍，2019年市帐率为2.2倍。
        经营模式规模化势头强劲。集团采用轻资产运用模式，这使得其较其他医院经营商更具规模化优势。其凭借"投资-营运-移交"模式可安排隶属于其医院网络的医生加盟主题医院，扭转公立医院低效营运的困局。集团的核心业务能力为医院管理，该能力从集团营运健宫医院起就得到不断发展。如今该公司共管理逾40间医院，成为中国最大的民营医院集团。
        并购推动集团业务发展。公司宣称其目标于2020年达成24,000张床位，隐含公司将在现有床位（10,400张）基础上通过并购来达成这一宏大的目标数。以华润收购为收购标准，我们预计2019年至2020年间公司还会有两个类似规模的并购项目，增加逾13,000张床位。
        集团在医院收购上存有风险。公司在是否能找到适合收购的医院上尚存不确定因素。首先，若目标医院集团以华润收购作为参考先例则收购标准较高；此外，被收购医院还将面临将集团医疗机构床位翻番的挑战以达成收购目标。这些都将对估值不利。
        或存在股权稀释的风险。集团在收购华润医疗时发行37亿港元新股购买华润医疗资产，这大幅稀释了既有持份者股权。我们相信股权稀释风险将再度出现，尤其当收购对象为国有企业时。
        首予增持评级。我们根据DCF模型将目标股价设定为11.0港元，较目前股价有3.8%的上升空间。该目标股价隐含2019年市盈率为26.7倍，2019年市帐率为2.2倍。目标股价预测2019年至2020年间集团将有大笔资本支出用于收购医院以达成其床位数目标。鉴于收购规模、收购时段及所收购资产质素，我们预计公司利润增幅将高于预期。