中泰证券-非银行业周报：CDR配套逐步落地，持续关注龙头券商-180513

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        核心观点：我们持续看好板块龙头：龙头资本实力雄厚，业务多元化发展；创新试点正式纳入承销管理办法，发行有望逐步进入实操阶段，大券商优质平台有望充分受益；金融对外开放，市场活跃度提升，行业有望加速国际化提升综合竞争力，龙头布局前瞻，实现强者恒强；证金  Q1  继续增持，MSCI  临近，投资信心进一步提振，关注板块估值修复。保险公司相继发布一季报，Q1  各家新单、业绩等出现一些分化，总体上基本反映各家公司经营情况。基本面我们认为一季度基本触底，新单销售不佳情况已经充分反映与被市场认知，新单、价值增长望逐季恢复；投资面我们认为估值显著低估，保险长逻辑未变长期看好趋势仍存。目前保险股估值调整至中低位水平，平均交易于仅  0.9  倍  18PEV，与长期向好发展的基本面背离，配置性价比较高。
        券商数据：本周两市日均股基交易额合计为  4655.54  亿元，周环比+8.76%，截止  2018  年  5  月  10  日，两融余额  9887.95  亿元，周环比+0.64%。投资要点：CDR  配套与市场对外开放持续推进，我们持续看好具有境内外综合业务能力的龙头大券商：1）CDR  配套逐步推进，助力龙头综合实力提升。5  月  1  日，证监会配合创新试点企业发行股票或存托凭证相应修订《证券发行与承销管理办法》部分条款征求意见，正式将试点企业发行纳入适用范围，其次，在定价上为更贴合创新企业模式新定价难的现状，将发行规模  2000  万股以下的直接定价模式修改为可通过询价方式定价；第三，明确网下设锁定期的股份不参与向网上回拨，允许发行存托凭证时可根据需要进行战略配售和采用超额配售选择权，便于形成合理的分配结构上市节奏，减小对市场的冲击。我们认为，龙头券商有望凭借国内外经纪、投行业务资质和经验，在分业监管的环境下，把握创新试点企业发行、存托、交易的业务机遇，提升综合实力。2）金融对外开放新高度，关注龙头国际化，合资券商业务能力有望提升。本周，野村证券、JP  Morgan  继瑞银之后，陆续向监管机构递交设立控股合资券商申请，金融对外开放，引进来+走出去，我们认为，合作机遇大于竞争，龙头有望加速国际化发展，实现强者恒强，关注现有合资券商业务能力提升。3）资管新规落地，券商短期边际影响有限。中长期主动管理产品净值化转型对投研能力提出更高要求，集合报价式产品净值化或经历一定阵痛，ABS  业务背靠投行资源优势，竞争力有望提升；4）2017  年度及  18  年一季度业绩相继发布，大券商相对稳健。在多层次资本市场建设过程中，券商直接融资业务有望受益，定价权提升，行业对外开放加速国际化布局，寻找新业务增长点，龙头基于资本、资源与人才与优势将更具竞争力，证金  Q1  继续增持，MSCI  临近，板块投资信心进一步提振，关注龙头估值修复。
        保险数据：保险公司相继发布一季报，Q1  各家新单、业绩等出现一些分化，总体上基本放映各家公司经营情况。平安利润增长受  IFRS9  准则调整影响，金融科技开始积极贡献业绩，寿险及健康险  NBV  margin  提升，产险综合成本率保持稳定。新华业绩大幅提升，预计主要受益于传统险准备金因素，续期拉动总保费稳定增长，转型效果呈现，而季度新单销售不佳。国寿利润较同期大幅提升，主要系准备金计提因素，趸交规模明显压缩，业务结构优化明显。基本面我们认为一季度基本触底，新单销售不佳情况已经充分反映与被市场认知，新单、价值增长望逐季恢复；投资面我们认为估值显著低估，保险长逻辑未变长期看好趋势仍存。        投资要点：A.看好保障型产品/健康险增速至少恢复至过去行业增长中枢。目前市场密切关注以健康险为代表的长期保障型产品增速情况，因其增速多寡对  nbv  增长至关重要。预计平安、太保一季度长期保障型产品增速为  10-15%，国寿、新华基本持平或仍一定负增长，参差的增长数据或主要与今年开门红节奏、打法变化，及去年基数不同所致。看好后续增速恢复到  30%以上，主要原因包括：1）nbv  增长要求使然。nbv  增长均为各家公司对管理层当年考核的最重要  KPI  之一，如平安、新华要求  18  年至少两位数以上增长，太保要求增速高于主要同业。而完成  nbv  增长主要靠高价值率的保障型产品/健康险来实现，因此保障型业务的必要增长是实现  nbv  增长要求使然。2）从行业数据看，近三年（2015-2017）的行业健康险增速为  52%、68%、9%，剔除其中短期理财性质的护理险（如和谐健康），实际增速为  33%、41%、36%，剔除扰动因素之后还能有平均  37%的增速。考虑到近几年尤其  2015  年分红和万能费率市场化改革之后，理财保险发展迅猛，健康险这样的高增速反应的是需求火爆之下的自然内生增长。看好  2018  年行业健康险至少  20%以上增长，上市公司增速预计更高。  B.监管合并后，预计规范、从严的监管方向和尺度仍会持续，行业生态角度长期利好大型保险公司。1）新监管之下，防范系统性风险仍是底线，过去今年保险行业野蛮生长和金融乱象时有发生，银监保监合并之后预计后续规则制定将更全局、综合。按照目前规范、从严的监管方向和尺度，中小公司通过快速增长弯道超车的可能性大大降低，特别对于保险这样壁垒较高的行业，因此从行业竞争格局上，利好大型保险公司。2）监管内容变化上，预计对保险投资端影响大于负债端。从资产负债匹配角度，银行资产久期短负债久期长，而保险则相反，且目前保险投资端限制相较银行较少，年初《险资投资管理暂行办法》中也给投资范围和比例监管留有一定余地。3）业务发展方向上，保险保障功能将继续深入。回顾过去近  20  年的保险行业发展，理财型保险、中短存续产品发展较多，而保险保障功能，尤其对老百姓生老病死残的保障作用发挥还不够，因此我们认为未来业务发展上，围绕养老、生命、健康保障的产品将会是主流。
        投资建议：看好保障型产品/健康险增速至少恢复至过去增长中枢；且监管合并后，预计规范、从严的监管方向和尺度仍会持续，行业生态长期利好大型保险公司。目前保险股估值调整至中低位水平，平均交易于0.95  倍  18PEV，与长期向好发展的基本面有一定背离，配置性价比较高。在金融监管之下关注资本实力雄厚、创新业务能力稳健的大券商，如中信证券、华泰证券、广发证券、招商证券，具有资管特色券商东方证券，具有场外期权业务特色的中金公司。多元金融关注信托、创投行业基本面边际变化下的行业和个股机会，建议关注安信信托、爱建集团、经纬纺机、鲁信创投。
        风险提示：二级市场持续低迷；金融监管发生超预期变化。