天风证券-策略·战略思考：货币降速换挡的意义-180513

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        中国货币高速增长历史及其机理
        从1986  年到2016  年，中国货币经历了高速增长，从7600  亿增加到155  万亿，年复合增长速度高达20%。第一阶段是1986  到1996，年复合增长率高达28%；第二阶段是从1996  到2010  年，年复合增长率降至17%；第三个阶段是2011  年到2016  年，年复合增长率进一步下降到13%。
        中国货币高速增长的技术性原因是基础货币和货币乘数的双重作用，前者是中央银行的货币政策决定的，后者是商业银行的信用创造决定的。在中国商业银行信用创造对货币增长的贡献不容忽视。在由国有银行-国有企业-地方政府构成的金融体系中，国有企业和地方政府享有中央的隐性担保，国有银行对其债务有“刚性兑付”预期，国有企业和地方政府的准政府信用急速扩张。这种预算软约束的机制是造成货币高增长的一个重要方面。
        2017  年降速换挡，开启中速增长阶段
        2017  年，M2  增长速度降到了10%以内，这是一个标志性事件。它意味着中国M2  的增长告别高速阶段，正式进入中速增长阶段。这个中速的中枢可能就在8%上下。
        2017  年全国金融工作会议上明确提出服务实体经济、防范金融风险和深化金融改革的三大任务。中央把国有企业和地方政府去杠杆列为重中之重，对地方政府债务进行终身追责。对金融机构加强监管，整治金融乱象，引导资金脱虚入实。去杠杆和金融监管分别是从信用需求和信用供给两个方面控制，这将从根本上改变过去信用过快扩张的现象。
        货币降速换挡的投资意义
        货币降速换挡后应降低对增长的预期。我们不应该再预期家庭收入保持两位数以上的增长，不应该预期整体的企业营收和盈利有20%以上的增长，不应该预期房价动辄翻倍。
        在货币增长进入中速之后，贷款买房投资的账要重新算过。M2  的年增速降到8%，而贷款利率仍有5%，甚至更高，房产升值的速度比利率高出不多了，依赖杠杆投资房产的油水就不多了，风险也变大了。
        总量机会的减少，造成的结果就是内部的分化。从上市公司来看，那些同时拥有强劲利润表、稳健资产负债表和稳定现金流的公司更加容易经受考验，货币增长放缓对于那么过度依赖杠杆的企业也会造成财务上的风险。所以我们在选股时不仅会关注成长性，而且会更加关注有息负债和现金流。
        风险提示：经济危机导致货币政策大调整、金融监管进度低于预期