国盛证券-九牧王-601566-稳健运营，睿变打开空间-180515

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        精工男装，复苏明显。九牧王品牌始于  1998  年，已成为国内商务休闲男装领导品牌。在行业调整背景下，公司积极零售转型，2014-2017  年累计关闭低效亏损店铺  450  家至  2562  家（直营  126  家/加盟  324  家），同时渠道升级，扩面积、提坪效，保持店效稳步提升（据我们测算  2014-2017  年店效  CAGR  约  12%）。2017  年公司实现营收  25.65  亿元，同增13%。2018  年渠道调整渐近尾声，有望开启开店周期。内生外延双轮驱动下，主品牌业绩持续回暖。
        三大平台、七大品牌，集团逐步壮大。公司通过自主经营、兼并收购等方式已汇集七个品牌，打造三大服装平台。精工质量平台：JOEONE  和  VIGANO联手覆盖中高端和顶级商务男士着装需求；个性潮流平台：FUN  潮牌定位并不断与知名  IP  跨界，2017  年  130  家店贡献营收  1.32  亿元，进入快速增长并不断盈利阶段。BEENTRILL  首店开业销售颇佳；时尚品质平台：2017年  8  月斩获韩国品牌“NASTYPALM”，替换原有“J1”品牌（目前已有34  家门店）。2018  年  4  月接手韩国品牌  ZIOZIA  (2018  年  3  月店铺  136家)。
        资产质量扎实，隐含分红收益丰厚。2017  年，公司目前账上可支配现金  3.77亿元，经营性现金流稳定，存货周转较好。在此基础上，公司审慎进行了部分投资，并收益丰厚。目前公司持有财通证券  1.73%股权（成本  2.98  元/股），按最新公允价值浮盈  6.76  亿元。公司提出了  2017-2019  年的股东回报计划，承诺期间每年分红比例不低于  70%。其  2016/2017  两年分红比例分别高达  136%/116%，按披露当日收益率分别为  6.2%/6.6%。
        投资建议：公司奠定优质男装品牌形象，主品牌内生增长基础扎实，伴随渠道升级零售转型，恢复性增长已显现；同时打造三大服装平台迎合各类消费者偏好，多年龄段广覆盖，为公司增长带来新动力。公司账上现金充裕，积极布局产融投资策略，分红收益丰厚。预计  2018/2019/2020  年净利润分别为  5.97/7.03/8.35  亿元，对应  EPS  分别为  1.04/1.22/1.45  元，给予公司定价区间为  20.8-26  元（对应  2018  PE  20-25  倍），首次给予“买入”评级。
        风险提示：各品牌销售情况低于预期；被投企业估值波动。