国盛证券-帝欧家居-002798-“帝”结“欧”缘，卫浴建陶龙头强势启航-180515

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        帝王洁具联手欧神诺陶瓷，打造帝欧家居。帝王洁具是国内亚克力卫浴龙头，收入和利润保持平稳。2018年1月完成对欧神诺的收购，进入建筑陶瓷领域。欧神诺定位中高端建筑陶瓷品牌，销售规模持续扩张位列国内陶瓷品牌前列，2017年营收和净利润为24.01亿元和2.22亿元，同增32.4%、38.4%。收购完成后，欧神诺营收和净利润占比均超过80%，未来将贡献主要的收入和利润，公司名称5月14日起由帝王洁具更改为帝欧家居。
        瓷砖市场规模超4000亿，品牌集中趋势明显。瓷砖需求保持平稳，年产量保持100亿平水平，2017年规模以上建陶企业收入4163亿元。“大行业、小公司”特征明显，一线品牌企业市占率不足1%。近年来消费升级趋势下中高端份额提升，同时环保趋严下中小企业加速退出（17年退出183家，占总体比例12.6%），中高端瓷砖企业受益，品牌集中度提升趋势明显。
        欧神诺：双渠道发力，未来成长可期。1）工程渠道：直销业务优势明显，量扩利增，势头强劲。欧神诺较早采取自营直销模式，在与万科、碧桂园等地产大客户长期合作中，形成了较强的产品供应、品质管控、供应链服务等直销业务能力。未来在地产商集中度提升趋势下，已有地产客户的合作份额为公司快速增长提供保障，同时拓展新客户，2018年计划新进3-5个地产大客户，工程渠道有望保持高速增长。同时工程采购将带动产品结构改善，品类集中带来规模效应，盈利能力望同步提升。2）经销渠道：门店扩张空间大，与帝王存渠道协同。对标东鹏终端近4000家门店，公司当前1300多家门店仍存在较大开店空间，计划今后2-3年每年新增30%经销商及30%门店；同时与帝王在经销渠道上存在区域协同，有望助力经销渠道扩张。
        投资建议：收购欧神诺形成了卫浴+建陶的强强联合，未来双方将在产品、渠道、客户资源等方面进行深度整合；欧神诺近年来把握地产端工程业务放量趋势迅速扩张，上市公司的融资优势和产能扩张有望驱动欧神诺打开新的成长空间。我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为3.67亿、5.14亿和6.9亿元，EPS分别为2.75元、3.86元、5.18元，对应PE为21.7、15.5、11.5倍，首次覆盖给予“买入”评级。
        风险提示：需求大幅下滑、客户拓展不及预期、原材料价格波动风险等。