银河国际-中国交通建设-1800.HK-具市场领导地位；惟高杠杆限制盈利增长-180514

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        预计央企基建公司面对的基础设施投资下行风险不大，因为：1）2018年一季度业绩超出预期；2）政府PPP审核结果优于预期。它们应该能够通过PPP投资业务的增长和政府对其海外扩张的支持来实现稳定的收入增长。公司的2018年一季度业绩略高于市场预期。但由于公司高度杠杆，其盈利增长和利润率扩张方面的潜在上升空间低于同业。我们只微调公司的盈利预测。我们预计公司的盈利将在2017  -2019年以9.6％的复合年增长率增长。我们将公司评级从买入下调至持有，因为我们对其中长期盈利增长的看法趋向保守。通过金融创新降低杠杆率是推动其盈利增长和股价重估的关键。我们将目标价从11.55港元下调至9.90港元。随随着PPP项目投资正成为建筑公司更重要的盈利增长动力，我们以EV/EBITDA估值法推算目标价。我们的目标价基于6.0倍目标EV/EBITDA，比历史平均值低一个标准差。  
        投资亮点  
        料公司业务在2018-2019年的增长不会大幅放缓：政府对PPP项目的审查在3月结束，结果好于市场预期。由于新项目增加，即使政府清减了大约1.2万亿人民币的项目，PPP投资额也有净增长。随着每个项目的平均投资价值不断提高，PPP项目库现时只包括那些有更合理的融资解决方案和投资回报的项目。作为国内领先的基建公司之一，中交建应能挑选最优质的PPP项目。此外，作为海外市场的领先建筑公司，中交建也将受益于中国在"一带一路"地区的持续投资。总的来说，我们预计中交建将能在2018-2019年实现10％以上的收入增长。  
        但公司盈利增长和利润率扩张的潜力最低：随着利润率下跌，中交建2017年盈利同比仅增长7.0％，2018年一季度同比增长9.3％。公司一季度毛利率同比下降0.7个百分点。我们预计其2018-2019年的利润率保持稳定在13.0％。公司的PPP项目和海外业务各占其总收入的20％（中国铁建和中国中铁为10％），因此进一步扩大PPP业务和海外业务所带来的益处将不大。此外，  公司高杠杆的资产负债表限制了其进一步增加PPP投资的空间。总体而言，我们预计其盈利增长将低于中国铁建和中国中铁。我们预计其2018年和2019年的盈利将分别增长8％和11％。  
        融资创新有助去杠杆并重新取得市场领先地位：中交建的盈利增长受到高杠杆率的限制。公司2017年末的净负债/权益比率达到64.2％，对比中国铁建为7.3％和中国中铁为33.8％。截至2017年底，公司总资产/总负债率为75.8％，而国资委要求该比率保持在85％以下。中交建的目标是利用资产证券化和投资基金来降低杠杆率并改善资产周转率。但政府增强监管可能会导致公司的财务改革进程较慢，可能需要更多时间才可赶上同业的盈利增速。  
        下调评级至持有：我们将目标价从11.55港元下调至9.90港元。我们使用EV/EBITDA估值法推算我们的目标价。我们的目标价基于6.0倍目标EV/EBITDA（图5），较其历史平均EV/EBITDA低一个标准差。