银河国际-中国铁建-1186.HK-稳健的资产负债表将支持PPP业务增长；为我们的行业首选-180514

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        在3月，建筑板块重新获得市场追捧，主要由于：1）PPP项目审核结果好于预期；2）基建行业2018年第一季业绩强劲。正如我们在上一份报告中所指出，央企面对基础设施投资下降的风险不大，料它们将受益于PPP投资上升和海外扩张计划。我们更新了对中国铁建的盈利预测。公司在2018年首季增加了对PPP的投资，从而实现了快速的盈利增长，超出了我们的预期。我们将中国铁建2018年盈利预测提高6％，并引入了2019年预测。我们预计在2018-2019年，公司盈利将每年增长约14％。我们认为，中国铁建凭借健康的资产负债表，将可进一步增加对PPP项目的投资，并提升利润率。考虑到中国铁建的资产负债表稳健和业务多元化，我们将该股列为行业首选。我们将中国铁建的评级由持有上调至买入。目标价从10.62港元上调至11.60港元。随着PPP项目投资正成为建筑公司更重要的盈利增长动力，我们以EV/EBITDA估值法推算目标价。我们的目标价基于3.8倍目标EV/EBITDA（见图5），接近股份的历史平均EV/EBITDA。公司盈利和目标价的唯一下行风险，或是来自公司在PPP项目和海外业务扩张方面的保守取态。
        投资亮点
        增加PPP投资有助盈利快速增长：随着铁路投资放缓，中国铁建将通过增加PPP投资来推动盈利增长。中国铁建盈利在2017年同比增长14.7％，2018年第一季则同比增长18.9％。由于市场忧虑在PPP项目清理整顿期间PPP投资放缓，因此公司盈利增幅高于市场预期。政府对PPP项目的审核于3月结束。结果反映，市场的担忧属于过度。PPP管理库项目的累计清减投资额为1.2万亿人民币，涉及1,160个项目。但与此同时，管理库又增加了614个新项目，总投资额为1.3万亿人民币，这反映PPP投资额净额增加。随着政府增强监管，中国铁建应能选择优质的PPP项目，以维持未来2  -  3年的盈利增长。
        收入结构改善导致利润率扩张：中国铁建在PPP业务扩张方面偏向保守。PPP投资相关收入仅占其2017年总收入的10％，其海外业务仅占总收入的5％左右。因此，公司增加对PPP的投资以及扩大海外业务都导致利润率大升。PPP项目的利润率高于传统铁路项目。我们预计中国铁建的利润率将在2018-2019年继续扩张。预计其毛利率将从2017年的9.2％扩大至2018-2019年的9.4-9.7％。
        资产负债表稳健，支持PPP业务扩张：与同业相比，中国铁建的净负债率最低。截至2017年底，其净债务/权益比率仅为7.3％，对比中交建和中国中铁分别为64.2％和33.8％。健康的资产负债表使中国铁建可进一步增加PPP投资的比重。在去杠杆化的环境下，这使公司有更高竞争力从同业中取得市场份额。
        升级至买入：我们将目标价从10.62港元上调至11.60港元。我们以EV/EBITDA估值法推算目标价。我们的目标价基于3.8倍目标EV/EBITDA（图5）。