国盛证券-花园生物-300401-VD3一体化全球龙头，加速布局下游高端应用-180515

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        饲料级  VD3  供给集中度高、供需失衡下价格继续看涨。2017  年下半年，在环保因素作用下，VD3  供需失衡，价格由年初的  70  元/公斤上涨至年底的540  元/公斤。目前全球约  6600t  总供给量，而需求目前在  8000t  左右，且每年增速为  5%左右，需求存在较大缺口。而对于下游饲料行业来说，维生素  D3  是刚需，同时成本占比非常低（添加量  7.5  克/吨，按  500  元/公斤来计算，每吨饲料中对应成本为  3.75  元），因此我们认为，在这种供需格局下，维生素  D3  价格易涨难跌。
        公司近两年布局多个项目，增长空间大。2018  年初公司完成定增，募集超4  亿元用于核心预混料、VD3  环保灭鼠剂（4000  吨）及研发中心项目。环保杀鼠剂已经申请相关专利，国内潜在需求约  7  万吨，未来有  15  倍的需求增长空间。核心预混料项目以花园生物生产的  VD3  及  25-羟基  VD3  产品为基础，向下游发展。同时公司于  2017  年启动杭州下沙  VD3  及羊毛之系列产品的产能搬迁，预计  2019  年完成，新工厂将进一步提升  VD3  产能至  5000吨、NF  胆固醇产能  1000t，同时新工艺有助于降低成本。
        VD3  一体化全球龙头，VD3  高景气下公司业绩快速增长。公司是唯一一家拥有完整羊毛脂-胆固醇-VD3  价值链的企业，具备一体化优势，上下游议价能力强；同时也是饲料级  VD3  的龙头，市占率超  30%，价格上涨公司弹性大；公司生产的高端产品  25-羟基  VD3  原获得  DSM  十年战略合同；公司在医药食品级  VD3  上通过国际认证，未来在该领域有较大的增长空间。
        投资建议：基于对  VD3  价格的持续看好，我们预计公司  2018-2020  年净利润分别为  6.52、7.68、8.54  亿元，  EPS  分别为  1.36、1.60、1.78  元，结合DCF  估值和敏感度分析以及相对估值法，得出公司合理股价区间  26.5-27.2元，首次覆盖给予“买入”评级。
        风险提示：VD3  产品价格大幅下降，新项目建设不达预期，新产品销售不达预期。