银河国际-中国中铁-0390.HK-两大动力推动盈利增长；从持有上调至买入-180514

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        随着业务多元化及采矿业务复苏，中国中铁2017年盈利超出市场预期。即使包括超过60亿元人民币的一次性资产减值损失，2017年净利润仍同比上升29.4％。2018年第一季公司维持强劲增长势头，净利润同比增长21.9％。我们认为，央企建筑企业应能通过PPP投资和中央政府海外扩张支持获得稳定的收入增长。在年初至今，中国中铁的股价表现胜过中国铁建和中交建，因为其在2017年和2018年一季度的盈利增长属于三者之中最高。我们将2018年中国中铁的盈利预测提高19.6％，并引入我们对2019年的盈利预测。我们预计2017-2019年的盈利将以14％的复合年增长率增长。我们将公司的评级由持有上调至买入，并将目标价从6.29港元上调至7.90港元。随着PPP项目投资正成为建筑公司更重要的盈利增长动力，我们以EV/EBITDA估值法推算目标价。我们的目标价基于5.4倍目标EV/EBITDA，比历史平均EV/EBITDA低一个标准差。公司的债转股计划，意味着公司于2017年录得巨额一次性资产减值后有更大动力提升2018年盈利。
        投资亮点
        2017年和2018年首季盈利胜预期：中国中铁2017年收入同比增长8.8％，2018年首季收入同比增长10.1％，主要受到PPP投资和海外扩张所驱动。利润增幅更高，同时利润率扩张，主要是受助于收入结构改善、成本控制得宜以及采矿业务复苏。公司的毛利率由2016年的7.9％扩大至2017年的9.1％。计及一次性资产减值后，公司2017年净利润率同比增长0.3个百分点。公司利润率在2018年首季继续扩大，主要受益于市政建设业务快速增长和海外扩张。
        预计公司PPP投资和海外扩张将继续保持稳定的盈利增长：此前我们关注传统铁路业务的放缓或会限制公司2018年的盈利增长，但由于公司增加了PPP项目的投资，公司录得比我们预期快的增长。我们仍然相信，中国中铁将继续成为PPP投资增加的主要受益者之一。政府对PPP项目的审查结果不如市场预期般负面。随着新项目数量增加，截至4月底所有获批的PPP项目的投资总额较2017年12月底录得净增长。这应有助于恢复市场对建筑板块的信心。随着PPP管理库项目质量提高，中国中铁能选择更高质量的PPP项目来确保公司实现健康发展。
        债转股计划为未来PPP投资提供资金：与中交建相比，中国中铁的杠杆率并不太高，但其净杠杆率高于中国铁建。公司于5月6日宣布计划进行债转股，其中标的资产为公司其某子公司的权益（这些权益将由投资者在债转股计划中收购）。由于这可能构成重大资产重组，其A股从5月7日起暂停交易。这债转股计划将有助中国中铁减少杠杆，并使公司未来有更多空间就PPP项目的投资举债集资。
        升级至买入：我们将目标价从6.29港元上调至7.90港元。我们使用EV/EBITDA估值法推算目标价。我们的目标价基于5.4倍的目标EV/EBITDA（图5）。