光大证券-瑞声科技-2018.HK-2018Q1季报点评：声学增长明显提速，马达及结构件短期承压-180515

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        ◆一季度营收增长不及预期，毛利率受汇率影响短期下滑
        1Q18  公司实现营收46.4  亿元人民币，同比增长10%，较彭博一致预期的51.4亿低约10%，主要受1Q  手机出货疲软影响。毛利率同比下降3.6  个百分点至38.0%，主要受人民币升值影响。得益公允价值变动收益及税费降低，净利率同比略微下降0.9  个百分点至24.3%；实现净利润11.3  亿元，合EPS为0.92  元同比增长7%，较彭博一致预期的1.05  元低约12%。
        ◆声学增长明显提速，印证新一轮升级周期启动
        1Q18  声学营收同比上升27%，量价齐升带动业务增长明显提速，印证新一轮声学升级周期启动。新SLS  方案已为最新旗舰机型采用，公司预计2018  年将继续应用于即将推出的其他旗舰机，且后续在中端机市场渗透空间可观。受益更高ASP  的新SLS  方案快速渗透，我们预计安卓声学业务ASP  及毛利率有望继续改善。
        ◆马达及结构件业务短期承压，二季度有望逐步回暖
        1Q18  触控马达及射频营收同比下降11%。我们分析，大客户马达业务或面临短期压力；安卓马达业务拓展顺利，规格升级趋势确立，公司维持全年出货指引3-5  千万台。金属机壳行业竞争明显加剧，2Q18  国产手机出货回暖有望驱动公司金属机壳出货环比增加，但ASP  下行压力仍是制约因素，后续需关注3D  玻璃实际上量情况。
        ◆WLG  业务拓展超预期，但短期业绩贡献有限
        塑料镜头产能扩张及实际出货进程略有放缓，5  月出货约15-17KK，计划Q3  继续扩张产能至25-30KK。WLG  方面5KK  产能已提前落成，计划年底扩至10KK，且3Q  有望开始陆续出货。WLG  业务拓展超预期有利于公司长远布局，但短期业绩贡献仍相对有限。
        盈利预测、估值与评级：我们预计大客户马达业务低于预期、金属机壳竞争加剧以及3D  渗透短期不确定性加大，下调公司2018-2019  年EPS  预测12%/16%至5.20/6.67，2020  年5G  商用推动3D  玻璃加速渗透，略微下调2020  年EPS  1%至8.50  元人民币，复合增速为25%。下调目标价至130  元港币，对应2018  年20x  PE（0.8x  PEG），维持“买入”评级。
        风险提示：声学升级迟缓；马达市场份额下降；金属机壳行业竞争加剧；3D  玻璃渗透放缓。