天风证券-农林牧渔行业生猪养殖分析框架之二：如何判断猪价走势？-180515

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        1、猪价如何才见底？
        以  10  年以上时间维度，养殖成本决定猪价长周期底部，人工成本及粮食价格的趋势性上行，是国内猪价过去  20  年持续上行的主要原因。
        由于  2016  年以来饲料等玉米成本价格持续下降，当前养殖成本低于  2014年时的养殖成本，因此，预计本轮周期的底部价格要低于上轮周期  10.45元/公斤的周度均价，即周度猪价底部可能要出现在  9-10  元/公斤区间。
        本轮周期中，由于环保政策的收紧，散户大规模退出而规模化养殖场持续扩张。规模化养殖场与散户最大的差异就在于其沉没成本高，融资能力强。因此，理论上，本轮周期中的产能去化时间大概率要超过上一轮周期。而上轮周期，猪价从绝对高点到绝对低点经历了  31  个月时间，而高点到猪周期的正式启动，则经历了  42  个月时间。而本轮猪价是在  2016  年  5  月份见顶。
        因此，理论上，本轮周期低点，最早在  2019  年  4、5  月份到来（基于极限30%的内生扩产，2018  年均价悲观到  11  元/公斤），正常逻辑推演的拐点将出现在  2020  年。但实际情况需持续跟踪养殖企业的现金流情况、补栏意愿、行业疫病防控情况等。
        当规模化快速发展之际，行业的下行周期长短将更多的由养殖企业的现金流决定。一个重要的辅助指标是龙头养殖企业的季度净利润。当成本控制能力最强的企业都出现季度性亏损，这基本预示着猪价底部（至少是阶段性底部）的到来！如牧原股份  2014  年  上半年，2015  年1季度的亏损（分别对应于上轮猪价的绝对底部和猪周期的启动点）。
        2、2018年猪价怎么走？
        供给的变化是决定猪价走势的核心因素。猪肉供给取决于能繁母猪（产能）、生产效率、出栏体重（库存）三者的合力。从饲料工业协会的母猪料销量以及修改样本后的农业部数据来看，2017  年能繁母猪存栏开始回升。养殖规模化将推动生产效率继续提高，但是增速放缓。饲料成本上升以及对猪价的预期下降，将使得出栏体重回落。综合而言，2018  年猪肉供应量将继续增加，猪价仍处于下跌周期中。
        短期，从仔猪料销量来看，4  月份起生猪出栏量环比下降。但从出栏均重看，超重猪还未彻底出清。当前处于库存去化的磨底过程中。预计猪价短期继续下降的空间相对有限，二三季度的反弹趋势明确。
        3、生猪养殖怎么投资？
        由于市场对于生猪养殖板块的充分研究，因此，2019  年，大概率，预期将走在基本面的前面。因此，产业新一轮趋势性投资机会预计将在  2019  年猪价创阶段性新低之后到来。
        短期，投资者对猪价的预期时刻在变化，但行业供应量在  2017  年已经基本定型。因此，2018  年生猪养殖板块存在阶段性的预期差。随着猪价进入磨底阶段，生猪养殖板块当前处于预期及盈利边际改善阶段，并无太多持续看空的理由。与禽板块逻辑相似，板块目前进入了短期利空释放，后面有猪价上涨的催化。
        在猪价下行周期，成本控制力是抵抗风险的最核心竞争力。而养殖集团出栏规模的持续扩张，更是增大了其新一轮周期到来之时的盈利弹性。重点推荐养殖龙头牧原股份、温氏股份（在手资金充足，二季度黄羽鸡业务同比大幅好转），其次黑马天邦股份（3  月份成本下降至  11.7  元/公斤，产能持续扩张）、正邦科技（成本持续下行，股价充分反映悲观预期，估值低）。
        风险提示：疫病风险；政策风险；价格不达预期风险。