国元证券-分众传媒-002027-业绩确定的“独角兽”，关注回调后买入机会-180515

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        投资要点：
        1、经营效率持续提升，业绩增长确定：得益于电梯广告及影院广告市场的良好发展，近两年公司营收增速上扬，季度营收增速回升至20%以上，营业成本得到有效控制，特别是占比最高的租赁成本，2017  年全年仅增长8.45%，公司毛利率持续提高。我们认为，公司已经成为线下第一大统一流量入口，在消费升级的大环境下，广告主对电梯及影院广告的投放意愿将进一步扩大，特别是从电视台流入的广告，公司经营效率有望持续提升，毛利率进一步上升。
        2、护城河越来越宽：公司拥有电梯视频广告90%以上的市场份额、框架广告70%以上的市场份额、映前广告50%以上的市场份额。尽管公司电梯广告媒体资源的市场占比最高，但是全国的电梯保有量每年有60  万部左右的增量，高速城镇化中发展的商务楼宇和高档小区是理想的电梯广告渗透对象；银幕数量的增速保持在20%以上，公司可渗透的影院媒体市场较广，公司已进军海外电梯广告市场，公司整个媒体资源将进一步扩大，护城河越来越宽。公司电梯广告的刊例价复合增长率为15%左右，映前广告的使用效率也在进一步提升，相对于电视台及互联网视频渠道的广告投放成本，公司旗下广告的成本优势依然较大。
        3、限售解禁及减持影响小，政府补贴可持续：分众分别于2016  年12月29  日和2017  年4  月17  日发生两次限售解禁，尽管两次解禁的规模都较大，但是减持基本以大宗形式完成，有序退出，股价在2017  年下半年开始回升并创两年来新高，我们认为2018  年的限售解禁及减持影响也有限。同时我们认为分众的政府补贴的行为是持续性的，主要是地方招商引资性质的地方税收返还，分众传媒属于典型的文化广告公司，是无污染的轻资产公司，税收缴纳规模大，是各地政府重点招商引资的公司类型，财政补贴是较常见的招商行为，并非一次性质补贴行为。
        盈利预测及估值：公司是电梯广告行业的绝对龙头，上游媒体资源形成垄断式渗透，拥有行业定价权；业务方面稳步增长。我们预测公司2018  年、2019  年的营收为145.6  亿、176.96  亿，净利润为66.6  亿、81.86  亿，EPS  为0.54  元、0.67  元，对应目前股价的PE  分别为21  倍、17  倍；类比全球最大的户外广告公司德高集团的PE（25  倍）以及A  股给广告营销公司的PE（普遍处于30-40  之间），我们认为分众的合理PE  水平应该在30  倍，相对于德高集团所处的传统户外广告行业，分众的电梯广告行业具有更高的成长性，相对于国内A  股的广告营销公司，分众具有渠道优势，30  倍的PE  合理，给予“买入”评级，目标价16.2  元。
        风险提示：产品计划不及预期、股权质押风险、行业增速下滑等风险。