浙商证券-阳光城-000671-深度报告：惊喜，含苞待放-180516

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        报告导读
        阳光城，作为地产股中快速成长的代表房企；历经多个阶段：（2009~2013年）高速成长期、（2014  年）暂时的蛰伏期、（2015~2017  年）加杠杆补库存期；而在如今的时点—加杠杆补库存后的阳光城的投资价值如何，公司未来还有多少未被充分发掘的惊喜？将在本篇报告中详细研讨。
        投资要点
        截止当前，公司在手未结土地储备建面3810  万方，在手未结货值5000亿元，储备建面口径分布：一线城市18.12%、二线城市68.21%、三线城市13.67%；
        在手储备的“价”维度---项目盈利空间充足
        从静态拿地成本测算看，阳光城在房价逐步上涨的过程中，拿地成本依然保障较好的盈利。获取土地的静态房地价差在65%以上的盈利水平；
        从预估静态毛利率测算看，阳光城在手储备的静态毛利率水平为29.87%。具备较高的盈利空间。
        动态看，阳光城布局区域供需环境良好，整体处于“更长更深的去库存VS降速的加杠杆”的阶段，可保障去化率水平。
        在手储备的“量”维度—新高管加速去化，18  年可推2600  亿。
        在新高管的带领下，原有资产包释放显著加速，主要为：广州南沙、东莞、武汉中华城、西咸新区、河南郑州等。具体来看，阳光城2018  年可新增推货2300  亿  ，结合2017  年留存的300  亿，合计可推货值2600  亿，按照去化率60%测算，可实现全口径销售1561  亿元。
        “梦之队”带来积极改变，货值释放之外，管控+扩张+激励+融资
        从扩张看，加大短平快项目的获取；引进区域核心开发商人才，快速开拓布局；
        从管控和激励看，  引入中海系管控提高效益，推出跟投机制，目前155个总项目中，已参与跟投的项目达到40  多个
        从融资看，积极开拓海外债、并购基金、CMBS、ABS  等多渠道，多元化降低资金成本。根据现金流预测，为满足现金周转，所需的最低全口径销售额905  亿，现金周转能力无虞。
        盈利预测及估值    
        对于具备较高成长性的公司，我们更偏重于用PE  给予公司估值（NAV  仅能反映存量储备重估），以反映公司更快的周转表现。我们预测公司2017-2019  公司EPS  分别为0.80、1.21、1.52  元，考虑到新高管的加盟，在货值释放、激励、扩张、管控等多方面，都将带来公司更高的成长性，给予公司18  年13  倍PE  估值，首次覆盖目标价10.40  元/股，给予"买入"评级。    
        风险提示：调控政策超预期收紧。