光大证券-良品铺子-603719-2021年半年报点评：线上线下均衡发展，下半年展店有望提速-210817

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事件：公司2021年上半年实现营收44.21亿，同比增长22.45%，归母净利润1.92亿，同比增长19.29%，扣非归母净利润1.55亿，同比增长13.69%。

其中Q2单季营收18.47亿，同比增长8.55%，归母净利润0.90亿，同比增长23.19%，扣非归母净利润0.65亿，同比增长2.45%。

线上、线下渠道均衡发展。

21H1线上/线下渠道收入占比为51.58%/48.42%，同比增长19.34%/23.58%，渠道占比趋于均衡。

1）线上渠道：平台电商收入小幅增长，其中京东自营增幅相对明显，公司积极拥抱新兴渠道，抖音快手等社交电商、社区团购等非平台电商成为线上业务增长的重要驱动，上半年营收3.99亿，占线上收入比例达到18%。

单Q2来看，电商业务含税销售额10.24亿元，同比增长3.61%，主要因去年同期基数较高。

2）线下渠道：截至6月底门店总数2726家，Q2门店净减20家，其中加盟店/直营店净减23/净增3家，主要因公司对湖南、湖北等部分市场调整布局、优化门店。

Q2加盟批发/直营零售/团购业务销售额分别为5.02/3.33/0.49亿，同比增长4.19%/18.33%/305.83%，加盟批发增速放缓，估计主要系Q2短期门店拓展放缓，团购渠道增长显著。

利润率得以提升，促销推广下销售费率有所增加：1）21Q2公司毛利率32.95%，同比提升1.4pct。

其中，电商业务毛利率33.28%，同比提升1.57pct，加盟批发销售/直营零售业务毛利率分别为20.99%/52.46%，同比-0.14/+3.76pct，加盟业务毛利率略有下滑，估计仍与门店调整有关。

2）Q2销售费用率23.07%，同比提升2.24pct，主要因公司为促进曝光引流加大品牌推广费用（上半年促销费用同比增长近43%），管理费用率5.42%，同比提升0.97pct，主要因人事和战略咨询投入等费用增加，研发费用率0.47%，同比提升0.03pct，主要系儿童零食等功能性产品研发投入增加（Q2研发费用同比增加16.22%）。

3）Q2净利率4.93%，同比提升0.75pct，得益于供应链体系优化以及规模效应逐步释放，盈利能力得以提升。

盈利预测、估值与评级：公司坚持高端零食战略，推进细分市场产品创新，儿童零食小食仙、健身零食良品飞扬、茶歇品牌Tbreak等呈现良好发展态势。

后续产品矩阵继续完善，三季度进入消费旺季，收入增长有望提速。

线下渠道在经过上半年调整优化后，下半年有望加快拓店速度，全年开店目标维持不变，并通过提升运营效率收缩成本，收入及利润增长有望实现全面提速。

维持2021-23年净利润预测分别为4.55/5.30/6.13亿元，对应EPS分别为1.13/1.32/1.53元，当前股价对应P/E分别为29/25/22倍，维持“买入”评级。

风险提示：疫情形势恶化；原材料成本波动；细分品牌增长不达预期。