新时代证券-策略行业配置专题：火电，逆周期配置首选-180517

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        火电行业虽然是周期行业，但很多时候是逆周期的，这一属性从配置的角度来看非常难得，因为在经济改善的时候，找基本面超预期的板块很容易，但如果经济预期下降，找盈利有可能超预期的板块很难。过去两年主板各行业轮番表现，但火电却连续下跌，目前火电行业绝对  PB  和相对  PB  均处在历史最低水平，安全性很高。在今年配置难度加大的背景下，火电的配置价值凸显。如果今年对经济的担心逐步兑现，火电成本可能会逐步下行，再考虑到火电行业盈利情况很差，行业政策大概率不会变差。2018  年下半年，火电会是一个往下空间小，往上弹性大的板块，建议投资者重点关注。
        火电已经成为逆周期行业
        2000-2004  年火电行业是典型的顺周期行业，因为电力供应紧缺，宏观总需求的改善能够很好地传导到行业盈利。但之后随着产能大量建设，行业逐步进入供大于求的阶段，行业政策变得很不友好，而且经济波动性下降，用电量需求波动下降，顺周期因素对盈利影响很小。
        煤价和电价两个逆周期因素成为决定火电行业盈利波动的核心因素。煤炭价格本身是和经济周期同向波动的，火电成本中  60%左右来自于燃煤成本，由此导致  2016-2017  年所有周期品盈利改善的过程中，火电企业不断亏钱。电价是政策制定的，而政策很难提前预知未来一年行业情况，只能滞后调整，导致上网电价一般是连续赚钱的时候下调，连续亏钱后上调。
        火电基本面超预期的可能
        低估值提供了很高的安全性。火电行业整体  PB  接近  1，部分标的已经跌破净值，相对估值（火电  PB/A  股  PB）更处在  08  年以来最低，安全性较高。
        行业政策大概率不会更差了。电价方面，从《政府工作报告》和国家发改委发布《关于降低一般工商业电价有关事项的通知》的文件可以看出，降电价的落脚点放在电网侧，而不是上网电价。行业  ROE  处于历史低位，可能迎来政府相关支持政策。供给端，2017  年，发改委及能源局延续  2016  年的火电去产能既定方针，陆续推出政策和相关措施限制火电装机增长速度。
        煤价有进一步下跌的压力。在煤电企业生产成本中，燃料成本一般占60%~70%，煤电企业的盈利状况与煤价的周期性波动密切相关。由于煤价的变动幅度相较其他变量变动幅度要大，所以煤价是驱动行业盈利变化最为核心的变量。18  年一季度煤价高位震荡，我们认为随着房地产和基建投资需求下行的压力往上游传导，煤炭价格有进一步下行的压力。
        风险提示：行业政策出现进一步压制，油价上涨带来全面通胀。