天风证券-同仁堂科技-1666.HK-立足产品的品牌优势，构建多渠道销售网络平台-180517

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        公司业绩平稳增长，海外业务拓展顺利
        2017  年公司营业收入、净利润、扣非归母净利润分别为  50.25  亿元、6.67亿元和  6.67  亿元，同比分别增长  7.71%、11.92%和  11.92%，营收增速略有放缓主因阿胶类品种销量出现下滑，渠道库存较高。海外业务增长亮眼，2017  年海外平台同仁堂国药营收、扣非归母净利润分别达  10.60  亿元、4.10亿元，同比增长  16.53%、16.57%。同仁堂国药已覆盖  21  个国家和地区，旗下零售终端由  2016  年的  67  家增加至  2017  年的  80  家。2018  年公司整体战略规划：1.构建优秀的销售管理平台；2.探索构建具有针对性的营销网络；3.培育品种梯队并进行针对性产品规划。
        多渠道推进加大营销力度，阿胶受库存影响同比下滑
        2017  年公司产品销售额介于  500  万元至  1000  万元的品种有  9  个，1000  万元至  1  亿元的有  33  个，1  亿元以上的有  9  个。在公司主导产品当中，六味地黄丸、金匮肾气丸增长良好，销售额同比增长  16.78%、19.61%，主因营销力度加大与提价；阿胶由于原材料涨价、工业布局调整、消费动能滞后等因素导致销售额同比下降  34.32%；牛黄解毒片系列、西黄丸系列、感冒清热系列、加味逍遥丸系列增长平稳，销售额同比增长  9.25%，7.73%，-2.98%及  8.15%。公司进行多层次的宣传，商务、OTC、医疗和电商多渠道渠道并进，未来公司丰富的产品群有望集体受益。
        深化营销体系改革，实行精细化管理
        2017  年一方面继续精简归拢销售渠道，缩减一级经销商数量，筛选并深化与优质经销商间的协作力度，借助其渠道覆盖能力，产品营销能力，不断推进产品战略规划。以六味地黄丸、加味逍遥丸等系列产品中部分规格产品为载体，落实产品省级授权代理模式，持续发挥大型经销商的推动作用；
        另一方面，充分利用经销商本土化资源优势，确保产品流向清晰，渠道覆盖广泛，以不断稳固华北等成熟销售地区盈利能力，辐射带动晋豫等周边成长性区域的开发、整合力度；
        此外，不断开拓终端市场营销思路，强化终端销售体系，借助其本地营销资源，将产品培育与终端推广相结合，不断提升终端销售能力。2018年，公司预计将继续推进营销体系改革，强化自有分销，提高动销能力，探索和构建商务、OTC、医疗机构和电商渠道等新的营销网络。
        期间费用率相对稳定，现金流充沛偿债能力强
        公司期间费用率控制合理，销售费用率稳定在  20%左右，管理费用率稳定在  7%-8%，财务费用率稳定在  0.5%以下。公司短期偿债能力强，2017  年流动比率和速动比率分别为  4.88  和  3.24。2016  年公司发行债券  8  亿元，在保障经营发展资金需求的同时降低了融资成本，长期负债比率有所提升。受阿胶库存压力影响，资产周转率有一定的下滑的趋势，但  ROE  整体保持稳健增长。
        估值与评级
        公司拥有丰富的产品服务群，文化底蕴及产品工艺优势显著，2018  年营销渠道改革继续推进，新建产能逐渐加入生产，公司有望实现稳健成长。预计  2018-2020    年  EPS    分别为  0.59  元、0.65  元、0.72  元。参考同行业公司估值，给与  2018    年  22  倍  PE，目标价  12.98  元，按照  5  月  17  日港股兑RMB  汇率，目标价  16  港元，首次覆盖给予“增持”评级。
        风险提示：1.阿胶销量继续下滑；2.营销渠道改革不及预期；3.产能建设进度不及预期