新时代证券-中小盘策略专题：并购重组后遗症~承诺期过后，并购标的业绩和商誉何去何从？-180517

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        并购高峰期后热度下降，传媒、计算机等行业商誉维持高位。2016  年以来，受重组新规及并购监管趋严影响，A  股重大并购重组事件迅速降温，实施数量由  2015  年的  326  起下降至  2017  年的  235  起，但重组交易总金额依旧维持在  9000  亿元以上的高位。大量并购重组产生了巨额商誉，截至  2017  年底，A  股所有公司商誉合计  1.3  万亿元，商誉排名前十行业合计  8401  亿元，占比  64.6%。其中传媒、医药生物行业商誉超过千亿元；从商誉占净资产比例来看，A  股所有公司商誉占净资产比值为  4.0%，其中传媒、计算机行业的比值超过  20%，医药生物、通信行业比值超过  10%。
        2017  年商誉大幅减值的情况在创业板公司中集体爆发。2017  年创业板公司资产减值损失  423.5  亿元，占净利润比值高达  49%。如果不考虑乐视网108.8  亿元的资产减值，创业板公司资产减值合计  314.7  亿元，占净利润比值为  31.4%。资产减值损失排名靠前的  30  家公司（乐视网除外），资产减值合计  166.4  亿元，其中商誉减值  98.9  亿元，占资产减值比例高达  59.4%。而2014-2016  年创业板商誉减值占资产减值的比例仅为  3.6%、16.5%和  13.8%。
        创业板重大并购重组标的业绩承诺期完成率超  70%，承诺期过后标的业绩有下滑。根据我们统计，2013-2014  年创业板  48  家重大并购重组标的三年业绩承诺完成率为  70.8%；2015-2016  年  166  家并购标的仍在业绩承诺期，截止目前的完成率约为  74.7%。而  2013-2014  年完成的  48  家重大并购重组标的在业绩承诺期过后的表现不容乐观，其中有  35  家标的承诺期后第一年业绩下滑，占比  73%，业绩下滑幅度平均约为-39%。从商誉减值情况看，业绩下滑的标的中仅有  16  家第一年计提了商誉减值。但从  2013  年完成并购标的情况看，大部分标的在第二年业绩继续下滑后开始计提商誉减值。
        根据上市公司商誉减值案例来看，主要有以下几点值得注意：（1）并购标的若在某一年承诺期未完成业绩承诺，且完成额不到  70%，那么期末计提商誉减值的可能性较大；若完成额达到  80%以上，期末公司对标的未来现金流重新评估，如果认为标的业绩下滑是非趋势性的，此时可能暂不计提商誉减值。可参考泰格医药和依米康的案例。（2）承诺期过后，虽然标的业绩大幅下滑，但并不是所有公司都会在第一年末对标的计提商誉减值，公司仍然会根据标的未来现金流预测情况来决定是否计提商誉减值。可参考华昌达与蒙草生态的案例。（3）承诺期过后第一年标的业绩下滑，若公司并没有计提商誉减值，第二年如果标的经营情况仍不乐观，此时公司计提商誉减值的可能性较大。可参考隆华节能的案例。（4）若并购标的承诺期未完成业绩承诺，或承诺期后第一年业绩有所下滑，公司进行商誉减值测试认为标的商誉存在小幅减值，但此时公司可能会基于审慎性原则，对标的计提大额商誉减值。
        风险提示：宏观经济风险