天风证券-石药集团-1093.HK-创新药渐成核心驱动力，研发管线丰富后劲十足-180517

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        公司业绩保持平稳较快增长，盈利能力逐年提高
        石药集团有限公司拥有创新药、普药及原料药三大业务板块，主要从事医药及相关产品的开发、生产和销售。公司近年来业绩保持平稳较快增长，其中2017  年公司实现主营业务收入154.63  亿港元，同比增长25.0%；实现归母净利润  27.71  亿港元，同比增长31.9%；实现扣非后归母净利润27.9亿港元，同比增长31.5%。自2013  年起，公司毛利率、净利率水平逐年稳步提高，期间费用控制较好。
        创新药渐成核心增长动力，普药原料药亦有亮点
        公司主营业务包括成药及原料药，分别占公司2017  年收入的73.6%和26.4%，成药业务可分为创新药和普药。公司创新药产品包括「恩必普」、「欧来宁」、「玄宁」、「多美素」、「津优力」、「艾利能」及「诺利宁」，其中「恩必普」注射液和「津优力」纳入2017  年新版国家医保目录，为创新药产品进一步加添增长动力，同时公司持续扩大专业的销售队伍，使创新药产品继续保持快速增长，2017  年创新药产品实现销售收入约65.82  亿港元，同比增长37.9%。公司同时积极推进一致性评价工作，推动基层终端学术推广，使得普药产品整体保持平稳增长。另外随着维生素C  价格反弹，使得2017  年业务表现大为改善。
        研发投入不断加码，管线丰富后劲十足
        公司持续加大产品研发的投入，目前在研新产品约200  个，主要集中在心脑血管、代谢类疾病（如糖尿病）、肿瘤、精神、神经等领域，其中在新靶点大分子生物药、细胞免疫治疗及干细胞领域25  个，小分子新药12  个及原化药3  类新药（现在新分类为3  类或4  类药品）共55  个（其中48  个已获临床批件）。2017  年公司研发费用达到8.15  亿港元，同比大幅增加102.2%，研发投入占营业收入的比重提升至5.3%。公司近来在中国、美国取得诸多药品申报进展，潜在重磅品种「注射用紫杉醇（白蛋白结合型）」于2018  年2  月于国内获得生产批准。
        紧随行业潮流抓住时代机遇，公司未来前景光明
        公司紧随行业潮流抓住时代机遇，未来公司将立足创新和国际化的战略，全力开拓大药品种的市场规模，并继续加强研发投入，聚焦于心脑血管、肿瘤、精神、神经等大病领域，不断丰富自身产品管线，吸引高端人才，扩充新型药品研制的能力，公司未来前景光明。
        创新药研发管线丰富，给予2018  年40  倍PE
        我们预计18-20  年营业收入为185.79、222.57、268.06  亿港元，同比增长20.15%、19.80%、20.44%，EPS  分别为0.56、0.73、0.90  港元。根据可比公司2018  年PE，平均值为47  倍，给予公司2018  年47  倍估值，对应目标价26.32  港元，首次覆盖给予“增持”评级。
        风险提示：新药研发充满不确定性，临床前研究或临床试验延迟或失败、审批流程需时及监管批准过程结果的不确定性；部分产品被剔除医疗保险目录的风险