太平洋证券-尚品宅配-300616-家装供应链整合正当时，看好尚品宅配从品牌商向平台转型-180516

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        家装供应链痛点多，整装云应运而生。我国家装市场空间大，但行业集中度较低，装企饱受供应链之殇，规模难以做大，整装将成为未来家装行业的必然发展趋势，整装云等赋能型公司应运而生。  
        赋能型公司各有特色，形成不同供应链模式。1）金螳螂，装修公司，施工经验丰富，打造闭环产业链，但受直营模式和品牌赋能模式限制，较难和规模较大的装企合作。2）酷家乐：互联网平台，把握设计师流量入口，采用到店购模式赋能家居企业，但尚未提供仓储物流服务，交付及时性可能会有挑战。3）家装e站：互联网平台，标准化产品规模直采，寄托天猫可能存在流量瓶颈，尚未自建仓储物流，交付及时性可能受到挑战，同时受模式限制，合作企业数量有限。4）整装云：定制家居企业，软硬实力兼具，具有整合定制家具的天然优势，导流能力强，软件系统提升效率，物流扩建边际成本低，另外家装公司存在跑路风险，同时对中小装企而言构成一定准入门槛，软件系统和降低小批量订单也是值得突破的地方。5）东箭集团：建材类产品代理商，自建物流仓储，保证交付及时性，但尚未实现对定制家具的完全整合，产品整合能力值得进一步突破。6）恒腾网络：背靠地产龙头资源优势，打造精装材料供应链服务平台，仓储物流覆盖全国，掌握前端流量，但尚未实现对定制家具的完全整合，在提供更多个性化服务方面面临一些挑战。  
        S2B2C式供应链整合，产品、物流、技术、服务、导流缺一不可。S2B2C模式下的家装赋能型公司的关键在于1）丰富产品组合，降低采购成本2）仓储物流端赋能，保证交付的及时性3）全程数据化运营，提升行业效率4）重视落地服务培训，加强销售、安装等方面指导5）提供导流服务，形成产业链闭环。  
        投资建议：看好整装云赋能模式。整装云具有定制家具的天然优势，同时在软件系统提升效率、物流扩建成本低、较强导流能力等方面使其为装企提供赋能时存在明显优势。虽然当前整装云存在装企跑路风险、对中小装企构成一定准入门槛、软件系统使用和降低物流成本等方面值得突破，但我们认为随着整装云运营模式的进一步探索，未来成为真正赋能装企的供应链整合公司值得期待。公司未来将有望从家居品牌商转向平台商，估值空间将彻底打开。我们预计尚品宅配2018-2020年EPS分别为2.96元、4.73元、7.11元，当前股价对应2018-2020年PE分别43X、27X和18X，维持"买入"评级。  
        投资风险：房地产市场不景气；家装供应链整合不及预期；整装云模式发展不及预期