西部证券-新纶科技-002341-首次覆盖报告：前瞻布局，技术驱动，新材料平台开花结果-180517

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        核心结论
        新材料平台型公司现雏形。公司依托海外合作及自研能力掌握精密涂布工艺，护城河显著；常州基地拓展高端胶膜产品，各期项目联动性较强。2017年及2018年一季度公司归母净利同比增244%/125%，公司转型逻辑已逐步兑现。待在建铝塑膜、光学膜、PBO等产能投放后，公司新材料平台将现雏形。
        电子功能材料订单放量，收购千洪电子助力客户拓展。公司为国内唯一已进入苹果BOM清单的功能性胶带企业，2018年订单量增加将驱动产能利用率提升；产线升级后“9高3低”格局有望提升电子功能材料业务毛利率至35%。收购千洪电子带来协同性明显，可助力公司进入OPPO、VIVO等国产厂商供应链，有望显著增厚业绩并降低盈利波动风险。
        铝塑膜业务赛道领先，产能投放增厚业绩。我们认为市场不会快速进入价格战。预计2020年动力锂电内软包电池渗透率提升至39%，叠加铝塑膜市场进口替代需求，铝塑膜市场成长可期。公司掌握并有效消化铝塑膜技术，三重工厂出货量已达150万平米/月以上，常州二期产线将于2018年Q2投产，2018年5月7日已与孚能签署新的采购协议，铝塑膜板块业绩增厚确定性强。
        光学膜产品商业化有望加速。公司携手日本东山建设的常州三期产线将成为国内首条TAC/COP产线，预计于2018年Q3投产，可充分受益于显示面板产能国产化浪潮；远期通过聚纶科技加深光学膜、PI基膜的产学研平台布局，光学膜产品商业化有望加速。
        投资建议  
        区别于市场的观点
        1.无需担心苹果供应链的业绩风险：
        （1）        2018  年向苹果供货周期延长，已导入料号放量无忧；BOM  新导入料号已增加
        （2）  千洪电子协同效应或超预期，有望帮助公司加快向国产手机厂商供货过程
        2.动力锂电用铝塑膜增量趋势不改，国内大量规划项目对市场冲击有限：
      （1）  动力锂电铝塑膜技术工艺要求高、优质铝箔供应商稀缺，新规划产能爬坡较慢
      （2）  动力电池厂商验证过程较长，先发铝塑膜企业可继续享受红利
        盈利预测
        1.盈利预测假设：常州一期产线改造  2018  年  Q4  完成，扩产产线于  2018  年  Q3  投产；改造后常州一期毛利率改善至  35%；铝塑膜一期产线于  2018  年  Q2  投产，二期产线于  2019  年  Q1投产；2018  年三重工厂销售  2000  万平米铝塑膜（3C/动力客户比为  2:8），常州工厂销售  1000万平米（全部为  3C/储能）；2019  年公司预计销售  6500  万平米；常州三期  2019  年产能利用率逐步提升至  60%，2019-2020  年另分期投放  2-3  条产线；成都  PBO  项目于  2019  年投产，全年产能利用率  10%；传统洁净业务保持现有规模及盈利能力；精密模具业务保持现有增速；千洪电子完成  2018/2019  年业绩承诺，即归母净利  1.5  亿/1.9  亿元人民币。
        2.盈利预测：预计  2018-2020  年公司实现营收  39.5/60.6/80  亿元，同比增  185%/65%/36%；实现归母净利  4.92/8.14/11.1  亿元，同比增  185%/65%/36%，对应  EPS  为  0.44/0.73/0.99元，按  2018  年  5  月  17  日股价计算  PE  为  32.6x/19.7x/14.5x。
        估值与建议
        基于公司  2018-2020  年业绩增速，参照可比公司平均  PE  及  PEG，我们给于公司  2018  年  40倍估值，对应股价为  17.6  元，对应目前上涨空间为  22.64%。  
        风险提示
        1.  项目建设不及预期风险
        2.  新增订单不及预期风险
        3.  国际合作受限风险