国海证券-克明面业-002661-动态点评：五谷道场有望扭亏为盈，员工持股激励到位-180518

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        投资要点：
        渠道已逐步理顺，2018  业绩有望高增长。公司2016  年底产品提价5%-8%，由于竞品未及时跟进，带来市场份额下滑，导致公司2017年营收增速放缓至4.89%。公司后续进行调整，实现了恢复性增长，从2018  年一季报来看，公司渠道已经理顺，库存已处于较好水平，渠道理顺为2018  年增长奠定良好基础，且2017  年基数低，2018  年有望高增长。
        产业链一体化布局，成本优势逐渐显现。公司为保证产品竞争力，降低生产成本，正加速向上游面粉乃至小麦收储和贸易环节延伸。公司通过非公开发行募集资金建设延津年产20  万吨小麦粉项目，产业链向上延伸进入面粉行业及其附属产业，将有利于保证公司原料供应和成本控制。2017  年已经实现30%面粉自供，2018  年大概会增加30%自供，到2019  年年初，会实现面粉完全自供，公司将受益成本下降，2018  一季度已经有所体现。
        五谷道场协同发展，预计有望扭亏为盈。2017  年6  月，公司以5228万元成功竞得中粮所持五谷道场100%股权及5368  万元债权。五谷道场拥有较强的品牌影响力和一批忠实客户群体，克明面业引进五谷道场品牌后，有望协同发展实现扭亏为盈：（1）五谷道场和公司挂面渠道60%以上重叠，可借助公司渠道从北方区域向南方区域渗透。2018  年公司计划将五谷道场的产品导入至100  个挂面经销商；（2）五谷道场采取事业部制独立运作，原有核心人员均得以保留，公司现有的管理方式和员工激励方式更能调动员工积极性；（3）从成本端来看，五谷道场从北京搬到新乡，面粉原辅料采购成本会更低。此外，公司就五谷道场计提商誉减值准备，商誉自2017Q3  的0.42  亿元降至2017Q4  的0.24  亿元，目前五谷道场经营好转，商誉风险已经充分释放。
        传统挂面市占率高，受益集中度的提升。公司“陈克明”品牌定位于挂面产品的中高端市场，从公司年报披露数据来看，2017  年11月陈克明、金沙河、金龙鱼、博大、中裕市占率分别为19.16%、9.26%、8.70%、4.65%、4.62%，“陈克明”市占率遥遥领先。目前挂面行业集中度较低，生产企业众多，企业规模偏小，同质化严重。随着市场对品牌越来越注重，加上成本和政策等方面的压力，中小企业会加速退出，市场份额会逐步向龙头集中，克明面业作为中高端挂面龙头，具备产品、品牌、渠道、规模优势，长期受益集中度提升。
        顺应消费升级，积极布局湿面新品类。挂面行业增速逐步放缓，公司积极开发新品类，布局湿面领域。湿面具有营养、鲜美、便捷的特点，符合消费升级的趋势。与中国饮食习惯相近的日本生鲜面产量比重高达46%，国内湿面市场具有广阔的成长潜力。目前，国内湿面正处高速发展期，市场高度分散，巨头尚未出现，公司经过两年多的准备，已经形成乌冬面、半干面、冷冻面、热干面、生鲜面五大湿面产品品类，销售团队已经基本搭建完成，并已新增十几个独立核心经销商。目前，公司两条生产线已经投产，产能已经处于行业领先水平，长期计划增加华东基地和成都基地，全面覆盖华东、华北、西南销售区域，进而辐射全国，湿面规模有望快速成为行业第一。
        激励机制完善，员工持股计划利益绑定。2014  年，公司实施5  年期的股票期权与限制性股票激励计划，公司在2014-2017  年均未达成股权激励目标，2018  年为公司股权激励最后一年，虽达成目标富有挑战性，但仍可激励管理层释放业绩。公司已推出两期员工持股计划，第一期员工持股计划已于2017  年5  月完成买入，占总股本4.81%，均价16.64  元(17  年分红后16.24元)。第二期员工持股计划于2017  年11  月完成买入，占总股本4.52%，均价15.45  元(17  年分红后15.25元)。两期员工持股合计31270261  股，占公司总股本9.33%，通过员工持股计划实现管理层、员工和公司利益深度绑定，有望推动公司业绩稳步增长。
        大股东发行可交换债，换股价19.08  元。2017  年11  月3  日，公司公告大股东南县克明食品集团成功发行3  亿元可交换债，票面利率：第一年2%、第二年7.5%，债券期限2  年，转股起始日为2018  年3月26  日，换股价格为19.08  元/股。另根据回售条款，当股价在20个交易日至少15  个交易日低于转换价格19.08  元的75%时，债券持有人有权回售给发行人。
        投资建议：预计公司  2018-2020  年  EPS  分别为  0.60  元、0.76  元、0.95  元，对应  PE  分别为  25X、20X、16X，公司渠道和并购业务逐渐理顺，2018  年有望高增长，员工持股激励到位，维持“买入”评级。
        风险提示：食品安全事件；市场拓展不确定性；新品销售不达预期