国金证券-网易-NTES.NASDAQ-核心游戏业务仍在艰难的挣扎之中-180517

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        事  件
        网易第一季度营业收入同比增长  4%，略高于一致预期；扣非净利润同比下滑  69%，远低于一致预期。游戏业务的收入和毛利率均出现同比下滑，虽然电商业务增速不错，但是仍然难以挽回整体颓势。
        游戏业务收入同比下滑  18%，主要受到《阴阳师》活跃度下降、《荒野行动》变现不达预期的影响；《楚留香》虽然取得成功，但是与去年的《阴阳师》尚有明显差距；《第五人格》的变现能力也不算很强。
        电商业务收入同比增长  101%，但是毛利率同比下滑  3.6  个百分点。网易电商的自营模式决定了毛利率很难在短期内大幅度提高。
        广告业务收入同比增长  4%，毛利率略有提升。邮箱及其他业务收入同比增长  102%，但是毛利率连续两个季度为负数，主要受到了音乐版权开支增加的影响。虽然网易云音乐的用户增速不错，然而盈利能力较差。
        评  论
        网易最大的问题是：在《阴阳师》之后再也没有商业上的爆款游戏出现。《荒野行动》《终结者  2》用户基数大，但是变现能力很弱，而且受到腾讯同类产品的打击；《楚留香》初期流水较高，但是尚不足以成为头部产品；《第五人格》在发布两个月内热度已经明显减退；《决战！平安京》《叛逆性百万亚瑟王》几乎刚一发布就以失败告终。
        今年  5-7  月，网易几乎没有预定任何重量级手游发行，只有端游《逆水寒》有可能上线。然而，网易必须在研发、市场环节持续投入，这将导致利润率继续被挤压。网易业绩的拐点不太可能在第二或第三季度出现。
        网易的电商、云音乐业务增长势头不错，但是前者基数较低而且局限于垂直细分市场，后者的用户基数远远落后于腾讯旗下的音乐应用。更重要的是，这些新兴业务与核心游戏业务的协同效应很小。
        我们基于  14  倍  2019  年扣非  P/E，得出  12  个月目标价  303  美元。这一水平略低于  2016  年以来的平均估值。维持“中性”评级。