国海证券-锡业股份-000960-缅甸矿供给收缩开始发酵，锡价上行周期即将启动-180518

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        投资要点：
        单月锡矿进口量下降，缅甸矿供给收缩开始发酵。受缅甸佤邦财政部清理库存的影响，1-2  月国内锡矿进口数量同比大增，按照目前缅甸进口锡精矿25-27%的品味测算，预计金属含量在1.7  万吨左右。但随着佤邦财政部阶段性清理库存的告一段落，缅甸地区原矿品味下滑，供给大幅收缩的情况开始凸显。  海关数据显示，2018  年3月国内从缅甸进口的锡矿砂及精矿总计7942  吨，折合金属吨约3000吨左右，4  月缅甸锡矿的的供应情况并没有好转，云锡预计4  月数据将在3  月数据的基础上继续缩减几百吨。如果佤邦财政部不因财政吃紧而释放库存，假设2018  年5-12  月维持3000  吨/月的供给量，2018  年缅甸锡金属的进口量约为4.7  万吨，同比2017  年减少2  万吨左右。
        国内锡矿供给略有增加。  2018  年国内新增锡矿供给方面，主要来自于兴业矿业银漫矿山的达产和部分小型矿山的增产，合计约5000  吨增量。再生锡方面，由于电子产品的微型化、集成化，单一电子产品的耗锡量呈现下降趋势，而单一产品含锡量的下降导致了回收成本的上升，因此近年来再生锡的供给呈现下滑的趋势。复产矿方面，2015  年锡价暴跌，国内小型矿山基本关停，矿企破产，短期无法重新开启，即使锡价上涨也需要锡价在高位维持一段时间，小型锡矿才有重新开启的动力。同时破产关停的矿山进行重启会涉及矿权处置等问题，而变更矿权去国土资源部门办手续至少需要半年以上。因此，2018  年国内锡矿供给增量预计只有内蒙地区扩产的5000  吨。
        其他地区供给预计持平或略有下滑。印尼贸易部数据显示，2017  年印尼精炼锡出口7.8  万吨，其中天马公司占比近50%。公司公告披露，2018  年天马公司锡矿计划产量为3.55  万吨，与去年3.51  万吨的计划量几乎持平，其中2018  年一季度公司实现5500  吨产量，同比下降26%。考虑到公司2017  年没有完成锡矿产量计划以及2018  年一季度锡矿产量数据同比大幅下滑，预计2018  年天马公司无法完成3.55万吨的计划产量，印尼整体供给可能略有下滑。南美洲的锡矿供给主要来源于秘鲁，秘鲁明苏公司年报披露，2017  年公司精炼锡产量收缩8%至1.8  万吨，随着品味的下滑，资源的枯竭，预计2018  年明苏公司精炼锡产量将继续下滑。非洲锡矿包括刚果和尼日利亚在内的一些小型手抓矿，该地区的锡矿分布零散，不成面、不成带，无法进行机械化作业开采，供给难有增加。
        消费电子、光伏支撑锡的终端需求。锡的下游消费主要包括电子半导体应用的锡焊料、锡化工和锡材，全球锡消费量较为稳定，近年保持每年1%-2%的增长。60%的锡消费为锡焊料，电子产品为主要的下游之一，消费电子行业较为成熟，年增速大约在2%-5%，近年传统消费电子的增速也有所回升，未来汽车电子化的崛起和高速发展将成为锡焊料消费增长的看点之一。此外，光伏电池片之间的连接也要用到锡焊料，1MW  的光伏需要消耗金属锡120-140  千克，2017  年全球光伏装机量达到了99GW，消费锡金属1.3  万吨，随着全球光伏装机量的快速增长，未来光伏用焊料将成为锡消费的主要增长点之一。  需求端的分析详见我们的深度报告“锡价步入上行周期，业绩高弹性的全球锡业龙头”。
        盈利预测和投资评级：综上所述，2018  年缅甸矿供给预计缩减2  万吨，国内增加5000  吨，印尼和秘鲁供给将小幅下滑，预计全球供给同比减少1.5  万吨，占比全球每年总供给的4%。锡下游主要包括电子半导体应用的锡焊料、锡化工和锡材，全球锡消费量较为稳定，近年保持每年1%-2%的增长，在全球经济不出现断崖式下跌的情况下，锡价有望冲破18000  元/吨，作为全球锡业龙头的锡业股份充分受益于锡价上涨。我们预计公司  2018-2020  的  EPS  分别为  0.99元、  1.23  元、  1.41  元，对应当前股价的  PE  分别为  15.00  倍、12.12  倍、10.51。维持“买入评级”。
        风险提示：锡、锌、铟、铜等产品价格下降的风险；地产和交运等锌的下游需求大幅下滑；锡矿供给超预期；佤邦财政部大量释放库存冲击锡市；公司相关产品需求的不确定性。