东莞证券-阳泉煤业-600348-深度报告：低估值无烟煤龙头，受益下游景气度提升-180518

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        投资要点：
        公司简介：国内最大的无烟煤上市公司。公司地处我国六大无烟煤基地之一的山西阳泉，公司的实际控制人是山西省国资委。公司煤炭多为优质无烟煤和贫瘦煤，资源储量达到45.3  亿吨，可采储量达到25.2  亿吨。目前公司在产产能约3200  万吨/年，是国内最大的无烟煤上市公司。目前稳定生产的主力矿井为一矿、二矿、平舒矿、开元矿、新景矿和景福矿六个生产矿井；另外，裕泰矿、兴裕矿、榆树坡矿逐渐投入生产。  
        无烟块煤和粉煤销售占比有望恢复，带动公司盈利能力提升。无烟块煤下游主要应用于下游煤化工行业，无烟粉煤（喷吹煤）下游主要应用于钢铁行业。2015  年之前，公司无烟块煤和粉煤销售数量分别占公司煤炭销售总量的10%以上，合计占20%以上。2015  年之后，由于煤化工和钢铁行业景气度每况愈下，对无烟块煤和粉煤需求下降，致使公司无烟块煤和粉煤销售数量占煤炭销售总量比例大幅下降，在2016  年合计比例只有11.4%。虽然公司洗末煤（主要用于火力发电）毛利率近年来有所提升，但是毛利率仍然低于无烟块煤和粉煤毛利率。随着下游煤化工和钢铁行业景气度回升，公司无烟块煤和粉煤各自销量占比有望逐渐恢复到10%左右，推动公司综合毛利率的提升，带动公司盈利能力提升。  
        积极购置产能置换指标，未来公司产能仍有增长空间。2017年7月13日，  公司公告具体产能置换量需求，需购置产能总计为937.6万吨/年。控股子公司泊里公司置换指标为500万吨/年，其中集团内部置换产能272.20  万吨/年，外部置换产能227.80万吨/年。截止2017年12月31日，外部产能为227.80万吨/年中有205.30万吨已经完成交易。产能置换有效解决公司煤炭业务内生增长问题，为公司未来自产煤产量增长提供了保障。  
        尿素、甲醇、醋酸等煤化工产品价格走高推动无烟煤价格上涨。无烟煤和尿素价格关联度较高，无烟块煤主要用于化工造气，再以生产的合成气（CO、H2）为基础生产合成氨及甲醇生产，合成氨主要用于尿素等氮肥的生产。随着尿素行业高成本产能逐渐退出市场，特别是气体尿素受制于"气慌"开工率显著下降，促使尿素价格不断走高，价格从2017  年第四季度1500元/上涨到2000元/吨左右。无烟煤价格也从2017年第四季度900元/吨加速上涨到1200元/吨左右。另外，受欧佩克限产和中东局势影响，石油价格不断走高，原油期货价格由年初的60美元/桶左右上涨到目前接近80美元/桶，涨幅高达30%，推动化工产品价格不断走高。国内缺油少气，很大一部分化工产品是以煤炭生产，并且以无烟块煤气化合成氨，生产甲醇、醋酸、煤基甲醇制烯烃等等一系列化工产品。这也将拉动无烟块煤的需求。  
        给予公司"推荐"投资评级。我们预计公司2018  年、2019  年EPS  分别0.87  元、0.89  元，目前股价对应PE  分别为8.3  倍、8.1  倍，估值优势非常明显，给予公司"推荐"投资评级。