华泰证券-亿联网络-300628-UC行业龙头，VCS业务前景可期-180520

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        UC  行业全球领先，VCS“云+端”业务为未来增长点
        市场普遍认为公司主要营收仍然依靠传统SIP  终端产品，VCS  业务发展前景未明。我们认为公司作为UC  行业领先企业之一，积极完善产品布局，近期专注高清视频会议终端及云服务，VCS  业务将迎来快速增长，给予“增持”评级。与众不同的逻辑有：1、公司SIP  业务领先，营收稳定，已形成较高的品牌知名度，VCS  发展基础良好；2、公司已在全球搭建云分布式架构，形成完整云视讯产品体系，前景看好；3、技术研发和运营模式助推下，公司可凭借较强的产品性价比优势快速获得国内外VCS  市场份额。
        传统SIP  终端业务发展稳定，已形成品牌知名度
        SIP  终端为公司的主要业务，公司为全球SIP  行业领先企业之一，市场份额和盈利水平较为稳定，为VCS  研发提供了较强的资金支持。同时，公司在世界范围内形成了广阔的营销网络，凭借较高的产品质量，在主要目标客户间形成了良好的口碑和较高的产品知名度。由于UC  行业门槛较高，亿联的全球知名度确立了公司在市场的行业地位，为其进军VCS  市场打下了良好基础。
        云技术推动下，完备的云视讯产品体系已形成
        公司具有较高的研发效率，2015  年以来VCS  系列新产品陆续发布，并于今年正式形成完备的云端视频会议通讯体系。该体系包括云视频会议平台、硬件终端和软件终端。云视频会议平台方面，亿联与阿里云、亚马逊云、IDC  合作在全球搭建了多个服务节点，可与公司各终端产品深度融合；视频硬件终端方面，亿联依据不同场景需求推出了各类产品；软件终端方面，公司推出PC、移动两种平台接入终端。随着完备的产品体系形成，我们认为亿联将受益于产品的协同效应，以云服务带动终端销售增长。
        公司专注技术研发，轻资产运营形成性价比优势
        公司采用“技术+销售+服务”模式，专注技术研发，已掌握音视频处理多项核心技术；亿联生产环节中所有产品外包给独立第三方外协厂商，生产成本较低。这使得公司产品具有性价比优势，相较于Polycom、Cisco、Avaya  等一线竞争者，亿联的产品价格明显偏低，成本优势明显；而相较于其他二线生产商，亿联终端的产品质量和使用体验大大提高。因此，我们认为亿联在中小企业市场具有较强的竞争力，初步打入市场后，未来VCS  业务营业收入或将有较大幅度增长。
        SIP  终端领先企业，VCS  业务发展可期，首次覆盖给予“增持”评级
        我们预测公司2018-2020  年归母净利润分别为7.95/10.22/13.12  亿元，对应EPS  分别为5.32/6.84/8.78  元，18  年PE  为26.59x，可比公司2018年平均PE  为27.59x。考虑到公司为SIP  终端领先企业之一，预期VCS视讯业务快速增长，给予一定估值溢价，给予公司31-33  倍PE，目标价：164.92-175.56  元，首次覆盖给予“增持”评级。
        风险提示：SIP市场竞争加剧；VCS研发不及预期；VCS市场推广不及预期。