天风证券-海亮股份-002203-有色材料“智造”国际巨匠雏形初现-180520

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        铜管行业拐点降至，龙头企业有望迎来品牌溢价期。从需求来看：目前空调制冷及建筑管材仍是铜管消费的主要领域。其中，家用空调领域尚有较大的增长空间，国内居民空调保有量（城镇123.7  台/户，农村47.6  台/户）对标日本（272  台/户）仍有较大差距，同时空调8-10  年的更新周期带来的更新需求不容小觑；建筑管材方面国内目前以PP-R  管材为主，铜管用量不大，但随着消费升级，人们对建材的价格敏感度逐渐下降，更健康环保的铜管材有望受到更多青睐。
        从供给来看：目前的铜管行业呈现出产品同质化、市场容量过饱和的特点，这导致行业的盈利低，落后产能逐渐被清退或兼并，行业集中度提升，2017年国内前四大铜管企业合计持有近35%的市场份额。在此背景下龙头企业议价能力提升，其铜管产品有望进入品牌溢价期。
        主业继续做大是公司的愿景。经过多年的发展与收并购，截至2017  年9月末，公司铜加工产能达47.50  万吨，逐步形成中国（浙江、上海、安徽、广东台山、广东中山）、越南、美国、泰国的全球布局。2018  年继续推进铜陵、东台两地共16.5  万吨铜管产能建设，同时重庆基地3  万吨铜管项目有望在18  年启动，目前在产+规划产能合计34.5  万吨，2020  年公司的铜加工产能有望超80  万吨，2025  年远景铜加工产能目标达228  万吨/年。
        横向拓展打造“第二主业”。公司在《2025  年发展战略规划纲要》提出“有色产业横向延伸”与“第二主业”的战略目标，积极向合金材料、铝等有色金属加工领域拓展。子公司海亮环材17  年为公司贡献净利润超1.6  亿元；17  年公司募投1  万t/a  铝合金扁管产能，进军汽车空调市场。
        降本增效，“智造”巨匠雏形初现。公司历来重视技术研发与转化，技术研发为公司带来的好处有二，一是提升产品附加值，二是降本增效。目前公司在“短流程连续化系统集成”关键领域仍处于行业垄断地位，依托公司的创新成果，公司2014-2017  年铜加工板块劳动生产率提升25.3%，吨产品人工费用下降11.8%，降本增效成果初现。
        提升单线产能，投资效率有所提高。随着单线生产规模的提升，公司的投资效率得到提高，平均投资成本较08  年IPO  项目下降近600  元/吨。
        盈利预测与投资建议：随着公司产品结构调整，产品附加值整体提升，因此我们小幅上调公司2018~2020  年定增摊薄后EPS  为0.46/0.62/0.76  元/股（前值为0.40/0.60/0.73  元/股），对应5  月18  日收盘价9.39  元动态PE分别20/15/12  倍，给予目标价11.16  元，对应19  年18  倍PE，未来随着募投产能的放量，铜加工产品产销规模、附加值均有望提升，同时产线进一步自动化有望带来成本的下降，上调至“买入”评级。
        风险提示：产品需求不及预期；加工费下跌；产能建设速度不及预期；产能建设计划调整等