天风证券-中国生物制药-1177.HK-业绩稳健研发高投入，安罗替尼获批万众瞩目-180519

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        公司业绩保持稳健增长，毛利率稳定在较高水平  
        公司是一家综合性兼集团化制药企业，药品主要针对心脑血管及肝病治疗领域，并正在致力发展治疗肿瘤、镇痛、糖尿病、呼吸系统疾病以及其他疾病领域的药物。公司近年来业绩保持稳健增长，2017年公司实现主营业务收入约人民币148.19亿元，同比增长9.42%，2013年至2017年度主营业务收入复合增长率达17.2%；2017年公司实现归母净利润约人民币21.71亿元，同比增长32.6%，2013年至2017年复合增长率达25.3%。公司近年来主营业务毛利率一直维持在稳定的较高水平，2016、2017年分别为79.2%、79.14%。由于期间费用控制较好，公司主营业务净利率水平有所提高，至2017年提升至24.59%。  
        以肝病心脑血管药为基础，积极拓展抗肿瘤镇痛等多治疗领域  
        公司在制药业务方面以发展专科治疗领域相关产品为主，致力打造专科品牌。公司以具规模的肝病用药系列及心脑血管用药系列为基础，积极拓展抗肿瘤用药、镇痛药、骨科用药、抗感染用药、肠外营养用药、呼吸系统用药、肛肠科用药及糖尿病用药等产品。主要品种润众、天晴甘美、依伦平、托妥、新海能等仍保持合理增长，疼痛管理产品氟比洛芬酯注射液、氟比洛芬巴布膏增长显著；盖三淳骨化三醇胶丸转换行销模式取得理想效果；肛肠科用药之新产品艾速平开展多项严谨循证医学研究，加强学术推广，销售取得突破性增长；呼吸系统用药天晴速乐、肝病用药天丁片、甘泽胶囊、抗肿瘤用药格尼可胶囊、晴维可、依尼舒片等上升稳健。  
        研发高投入比例位居药企前列，万众瞩目安罗替尼获批上市  
        公司专注于心脑血管、肝病、抗肿瘤、镇痛和呼吸系统等治疗领域的新产品研发。2017年度，研发开支约人民币159,531万元，占公司收入约10.8%，研发投入占收入比在医药企业中位居前列。目前公司已累计拥有临床批件、正在进行临床试验、申报生产的在研产品共477件，其中心脑血管用药54件、肝病用药37件、抗肿瘤用药202件、呼吸系统用药22件、糖尿病用药26件及其他类用药136件。2018年5月10日，由公司附属公司正大天晴药业自主研发的抗肿瘤化学药品第1  类新药「盐酸安罗替尼胶囊」获得国家食品药品监督管理总局颁发批准上市。其具有抗肿瘤血管生成和抑制肿瘤生长的双重作用，有望成为晚期NSCLC  患者三线治疗的标准用药，且对软组织肉瘤、卵巢癌等多个癌种均有很好的治疗效果，安罗替尼的上市标志著公司从「仿创结合」向「创仿结合」战略转型迈出坚实步伐，也是公司向肿瘤领域进军所取得的重大突破。  
        医药工业挑战与机会并存，公司行销生产研发多方面协同努力  
        面对医药工业挑战与机会并存的外表环境，公司在多方面做出协调努力。行销方面，公司销售网络遍布全国，覆盖全国90%以上医院，专业销售人员超过11,000人。公司将继续通过专业化慢病管理模式不断改善肝病产品与疼痛管理产品的患者体验，继续巩固其于消化科、肿瘤科、呼吸科新产品方面已经取得的学术认知优势，积极开展严谨学术研究和推广；妥善布局新批淮的抗病毒产品之上市学术研究和推广安排。公司建设的新厂区将于二零一八年陆续全面完工投产，届时公司的研发能力和对应制剂生产能力将获得较大提升。预计未来公司仍将加大研发力度。  
        安罗替尼等潜在重磅有望增厚业绩，公司由「仿创结合」逐步转向「创仿结合」  
        我们预计18-20年营业收入为180.8、222.4、273.5亿元，同比增长22%、23%、23%，EPS分别为0.36、0.45、0.57元（0.45、0.56、0.70港元）。根据可比公司2018年PE，平均值为39倍，考虑到公司备受行业瞩目的潜在重磅产品国家1类新药安罗替尼获批上市，公司由「仿创结合」逐步转向「创仿结合」，给予中国生物制药一定估值溢价2018年47.3倍估值，对应目标价17.03元（20.95港元），首次覆盖给予"增持"评级。  
        风险提示：新药研发充满不确定性，临床前研究或临床试验延迟或失败、审批流程需时及监管批准过程结果的不确定性；