太平洋证券-博敏电子-603936-原材料涨价影响有望边际减弱，双轮驱动成长态势已成-210817

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事件：2021年上半年，公司实现营业收入16.46亿元，同比增长26.32%，归母净利润1.53亿元，同比增长22.12%，扣非归母净利润1.41亿元，同比增长27.25%。

毛利率稳中有升难能可贵，下半年原材料涨价影响边际减弱。

上半年，公司整体毛利率20.55%，与2020年同期相比提升0.2pct.，在上半年铜箔、树脂、玻纤布等原材料价格持续上行（包括CCL价格最近半年上涨了30%左右），但大部分下游终端一般并不接受价格转嫁的情况下，毛利率稳中有升相当难能可贵，体现了：（1）CostDown和六西格玛项目对降本增效的助益；（2）PCB产品结构优化，HDI和车载PCB收入占比提升；（3）一站式服务模式对公司产品附加值的正向促进，2018-2020年，公司解决方案业务的收入占比持续提升，该业务的毛利率比PCB的毛利率高出10pct.以上。

当前，各种原材料价格上涨趋势开始放缓，公司下半年整体盈利能力有望迎来明确的提升。

HDI及车载PCB持续放量，增资扩产提升核心竞争力。

二阶及以上HDI和车载PCB是公司近两年在PCB领域着重布局的方向，报告期内，两方面均逐渐进入收获期：（1）HDI方面，随着2017年突破二阶技术，江苏博敏HDI产线的良率及稼动率持续爬升，5G渗透前周期，国内经济型5G手机的加速渗透，提升了二阶、三阶HDI的需求，受益于此，江苏博敏上半年订单充足，实现净利润6065.36万元，同比增长108.27%，环比基本持平，随着新产能的投产，公司HDI贡献的利润有望持续提升。

值得关注的是，二阶、三阶HDI是目前miniLEDCOB方案的背板选择，公司作为内资位数不多已经突破二阶技术的企业，有望成为重要参与者。

（2）公司在车载电子电气系统和汽车电子控制系统领域均有布局，尤其是在新能源车三电智能系统连接方面，公司已解决汽车电子用高密度智能控制印路和可靠性两大技术难题，可助力客户实现三电系统的高集成化、结构化和模块化，报告期内，公司汽车电子收入占比已提升至25%，随着国内新能源车行业快速健康的发展，公司汽车电子收入有望持续增长。

整体而言，在PCB方面，公司具备完善的产品结构体系，下游结构正不断优化，当前正在江苏博敏建设“高精密多层刚挠结合印制电路板产业化项目”，随着新增产能的释放，公司的核心竞争力将得到进一步增强。

“PCB+元器件+解决方案”一站式服务商雏形已现。

近几年，公司以PCB为基础，不断通过内生和外延并举的方式，往产业链上下游延伸，当前，君天恒讯、博思敏、裕立诚、艺感和微芯事业部已正式纳入集团管理体系进行统筹管理，可为客户提供元器件采购及生产、解决方案、PCB贴片及测试等服务，与PCB事业群之间已形成良好的协同效应，过去几年解决方案业务贡献的收入增长相当明确，未来将在家电、航天、新能源车等领域继续重点布局，强化竞争优势。

小非减持无需过度解读，公司股权结构有望得到优化。

股东共青城浩翔所持有的公司股份系2019年收购君天恒讯时获得，截止2021年8月13日，共青城浩翔及一致行动人合计持有公司股份已下降至5%，共青城浩翔的减持，与公司基本面情况、君天恒讯业绩情况并无直接联系，君天恒讯已兑现收购时的业绩承诺，当下已顺利融入集团体系，与其他业务之间形成较好的协同效应，管理和技术团队稳定，未来有望持续为公司创造收益。

此外，共青城浩翔持股比例的下降，对公司改善股权结构而言并非坏事，因此，无需过度解读共青城浩翔的退出。

盈利预测和投资评级：维持买入评级。

HDI和车载PCB领域不断斩获，是公司成长的核心推动力，解决方案事业群逐渐步入正轨，则有望为公司提供全新的成长驱动力，在双轮驱动的情况下，我们预计公司2020-2022年业绩分别为3.45亿、4.60亿和5.84亿，当前股价对应PE20.81、15.61和12.31倍，维持买入评级。

风险提示：（1）江苏博敏产能稼动率成长不及预期；（2）国内汽车电子化率和车载PCB推进进度不及预期；（3）新客户拓展不及预期；（4）君天恒讯整合效果不及预期。