首创证券-五洲特纸-605007-公司简评报告：量价齐升营收高增，产能释放巩固规模优势-210817

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事件：公司发布2021年半年报，报告期内实现营业收入16.35亿元，同比增长41.57%，较2019年同期增长46.18%；实现归母净利润2.61亿元，同比增长56.70%，较2019年同期增长337.34%；实现扣非后归母净利润2.37亿元，同比增长58.13%，较2019年同期增长371.22%。

点评：产能释放与售价提升驱动收入高增。

公司Q1/Q2单季分别实现营收7.61/8.74亿元，分别同比+40.95%/+42.12%，主要在于公司上半年产能不断释放与销售价格上涨。

据半年报数据，公司15万吨格拉辛纸产线和5万吨转移印花纸产线分别于2019年和2020年投产，30万吨特种文化纸产线也于今年3月投产销售，上半年共完成机制纸销量25.16万吨，同比+38.47%。

公司Q1/Q2实现归母净利润1.13/1.48亿元，同比+16.39%/+112.9%，主要在于公司有效调整原材料库存，盈利水平提升。

期间费用管控优化，净利率上行。

上半年公司毛利率同比-0.78pcpts至25.03%，主要为新会计准则下将运费和包装费等划入营业成本中所致，若剔除运费等项目影响，公司毛利率同比改善。

同时，公司强化期间费用管控，期间费用率同比-4.38pcpts至4.2%，其中销售费用率-4.21pcpts至0.2%（新准则影响），管理及研发费用率+0.75pcpts至2.89%，财务费用率-0.92pcpts至1.11%，驱动净利率同比+1.54pcpts至15.97%。

现金流状况显著改善，应收账款周转天数大幅缩减。

公司上半年实现经营现金流净额2.75亿元，同比+462.4%，应收账款周转天数较去年同期减少18.21天至54.24天。

未来随着公司持续推进数字化建设，进一步实现公司在管理上全方位的数字化和智能化，公司现金流情况及生产经营效率有望进一步提升。

投资建议：产能持续扩张巩固规模优势。

公司产能规模领先，目前公司原纸产能近85万吨，其中食品包装纸/格拉辛纸/特种文化纸/转移印花纸/描图纸产能分别为28/21/30/5/0.7万吨，在细分市场地位居前，预计江西五星“50万吨食品包装纸生产基地项目”明年投产后，产能优势有望进一步扩大。

我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为5.2/9.0/11.3亿元，对应当前市值PE分别为14/8/6X，首次覆盖，给予“增持”评级。