光大证券-福莱特玻璃-6865.HK-投资价值分析报告：光伏玻璃龙头，迎来产能扩张周期-180521

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        ◆光伏玻璃龙头，行业地位稳固：公司是全球第二大的光伏玻璃制造商。截至17  年底，公司拥有日熔化量3,290  吨的光伏玻璃生产线，占全球约15%  市场份额。公司也从事浮法玻璃、工程玻璃和家居玻璃的研发、生产和销售等业务，拥有日熔化量1,200  吨的浮法玻璃生产线。光伏玻璃是公司最主要的产品，占公司收入及净利润约70%。
        ◆光伏玻璃行业高壁垒，龙头企业有序扩张：光伏玻璃行业具有高壁垒，主要体现在技术经验、规模效应、客户粘性等方面。目前行业CR5约为72%。为把握增长机遇，龙头企业积极扩产，预计18-19  年龙头企业新增产能分别为2,000d/t、4,000d/t，同时行业将有1,000-2,000d/t  的产能陆续进入维修期。预计18  年行业产能同比增长约10%，行业集中度将继续提升。
        ◆需求与成本共振，光伏玻璃价格有望企稳：光伏玻璃需求直接受益于全球光伏装机的增长。17  年全球光伏市场实现强劲增长，新增装机达到102GW。我们预计18年全球光伏新增装机有望维持在100-110GW的高位。强劲需求为光伏玻璃价格形成支撑，18Q1  镀膜玻璃价格平均同比增长12%。虽然2  月下旬以来，随着春节后组件企业压价采购，价格有所下降。但当前价格接近部分生产企业成本线，预计价格有望趋于稳定。
        ◆重启产能扩张，扩大规模优势：公司计划未来两年在安徽及越南分别新建3,000d/t、1,000d/t  光伏玻璃产能。其中安徽一期1000  吨项目已在17年12  月投产，预计二期、三期将分别在18Q3、19Q1  投产。预计越南产能将在19  年中投运。由于越南拥有更低人工、原材料成本，预计毛利率比国内高5%-10%。此外，由于新增产能均为1,000  吨/天的大窑炉，预计将具有更低的单位能耗和损耗，以及更高的毛利率。
        ◆首次覆盖给予“买入”评级，目标价HK$3.11：公司为全球第二大光伏玻璃企业，预计18-19  年将有3,000d/t  新产能投运，以扩大市场份额、增强规模优势。公司当前估值18  年P/E6.0x，低于行业均值水平，股息率为5%。预计18-20E  收入、净利CAGR  为30%、34%。结合绝对估值和相对估值法，目标价HK$3.11，首次覆盖给予公司“买入”评级。
        ◆风险提示：需求低于预期；行业供给快速提升；原材料、燃料成本上升；A  股上市进程慢于预期